迈点网

年营收220亿、市值突破千亿 中国国旅的商业逻辑是什么

并购优塾 · · 2018-04-04 13:41:30

  中国国旅是中国唯一的一家主营免税店业务的上市公司,免税,这两个字,才是研究它真正的密码。

  这,是中国唯一的一家主营免税店业务的上市公司,甚至你翻遍港股、美股,也很难找出第二家来。

  先来看一下它的业绩数据:

  2014年-2016年,营收分别为199.36亿元、212.92亿元、223.9亿元;净利润分别为16.7亿元、17.21亿元、20.35亿元;经营活动现金流量净额分别为14.96亿元、15.71亿元、19.37亿元;毛利率为23.86%、24.43%、25.07%。

  它的名字叫:中国国旅。

  中国国旅不仅是中国最大的旅行社,同时还是我国最大的免税零售运营公司。

  免税,这两个字,才是研究它真正的密码。

  它旗下子公司中免集团和日上中国,拥有中国绝大多数大型出境离岸港口的免税店,包括北京、上海、广州、香港、成都、南京、三亚……目前,它在全球免税店中能排名第八。

  如果把它的业务拆细,你会发现:

  旅行社业务虽然占据60%营收,但其实,它利润的80%都来自于免税业务的贡献,并且,这块业务的利润还在快速增长。

  2014年-2016年,剔除旅行社业务层面,国旅的免税业务收入分别为76.69亿元、86.19亿元、93.79亿元,占营收的比例为38.47%、40.48%、41.89%;毛利率分别为44.58%、43.77%、45.02%。

  别小瞧免税两个字,这领域护城河极高,可不是你想做就能做。而且,就算电商、代购如今非常发达,可对它的冲击仍然不大。

  中国的免税店生意,相比国外起步很晚。第一家免税店于1990年开业,晚于海外整整43年,并且,一直有着极其严格的牌照限制。如今,拥有全国范围免税牌照的公司,只有一家——也就是本案,中国国旅。

  同时,它也是整个A股旅游板块唯一一家市值千亿的公司。

  今天,我们就从中国国旅来入手,分析一下旅游免税这个独特的细分赛道。或许从它身上,你能读出不一样的投资逻辑和财务特征。

  1、它的发展历史,几乎就是中国旅游业的缩影

  中国国旅,为旅游社企业集团,前身是于1954年创建的中国国际旅行设总社(简称:国旅总社)。

  全球现代旅游行业的发端,可以追溯到1845年,托马斯·库克于在英国的莱斯特正式成立了托马斯·库克旅行社,开始专门从事旅行代理业务。那时的中国,几乎没有出境游行业这个说法,处于闭关锁国时期。

  鸦片战争后,打开了中国国门,这才有了近代中国第一批出入境人群。

  当时,外国人来华旅行和游览活动,与殖民侵略等活动紧密关联。而中国人出境,则多是爱国人士外出寻找救国之道。

  20世纪初,中国还没有一家专门从事国内外旅行接待业务的机构,外国旅行社便乘机在我国设立代办机构,垄断了市场,当时,中国人要出国旅行,必须依靠外国旅行社。比如,英国的通济隆,美国的捷运、日本的旅游观光局。

  直到1923年,我国第一家民营旅行社成立,由爱国人士陈光甫设立的上海商业储蓄银行旅行部,打破了出境游旅行社市场的垄断。当时陈光甫创立旅行社的初衷,其实是希望对抗洋人,为国争光。

  1927年,旅行部更名为中国旅行社,它,就是如今香港中国旅行社股份有限公司的前身。之后,国内民间又陆续出现一些小型旅行社和旅行组织,如中国汽车旅行社、现在旅行社、公路旅游服务社等。

  1947年,国际旅游行业发生了一件大事,全球旅游行业出现了一个全新的赛道——免税店。国际第一家免税店现身爱尔兰香侬机场。而此时的中国,还处于百废待兴阶段,免税店这种存在,当时的人们压根就没听说过。

  1954年,中国国旅的前身成立,当时的名字叫“国旅总社”,主要接待来华访问的外宾,当时,全国还没有专门管理旅游业的行政机构,它代有关部门对旅游行业行使政府管理职能。

  中国的旅游行业,就这么蹒跚起步了。

  1957年底,国旅总社在全国各主要大中城市设立19个分支社,国旅的接待业务网络初步形成,此时,我国的旅游行业,仍是一片空白,国旅仍是主要以接待外宾为主。

  1964年,中国旅行游览事业管理总局(国家旅游局前身)成立。不过,虽然设立了行政机构,但实际上,管理人员几乎也还是原班人马,还是国旅总社的人。没办法,当时的专业人才就是这么缺乏。

  而在同时期,1960年的美国,旅游行业已经是一门相当成熟的产业,当年有两个美国企业家,Charles Feeney和Robert Miller创立DFS环球免税店,这就是如今世界上第二的免税店公司。

  1978年改革开放,政策推动下,旅游产业各地对于旅游的积极性明显提升。中国的出入境游,终于不再是20世纪早期那样。

  1979年,北京创建中国青年旅行社。自此,我国知名度最高、体量最大的三大旅社建成——国旅、中旅、青旅。

  1982年,原国旅总社实行政企分开,与国家旅游局分署办公。这,标志着中国国旅正式成立,成为一家独立经营的旅游企业,当时,它的业务,是经营旅行社。

  1984年,现代旅游产业终于开始萌芽,当时已正式批准赴港澳地区探亲旅游,出境旅游便是始于这年。随后,旅游政策逐步宽松,新加坡、马来西亚、泰国等地的旅游逐步批准,出境旅游得到快速发展。

  此后,中国免税品集团成立(中免集团),专门从事免税店业务。需要注意的是,如今,中免集团是国内唯一一家拥有全牌照免税经营的企业。这是一项重要的护城河——牌照优势。

  1990年,中国的第一家免税店创建。1992年,邓小平同志发表南巡讲话以后,当年来华客源和旅游的增长超过30%。

  此后,中国旅游业飞速发展。仅2004年全年,中国与41个国家和地区签署了旅游目的都谅解备忘录。同期,酒店业也欣欣向荣。

  2004年,国旅发生了一件大事:中国国际旅行社总社与1984年成立的中国免税品(集团)总公司实行重组,成立中国国旅集团公司。

  2009年,中国国旅上市,募集资金共17.05亿元,用于建设旅行社和免税店网络。如果从那时起就持有它的股票,如今怕是已经赚了10倍不止。

  2011年,国旅开始建设三亚海棠湾免税店。放眼世界,这样的免税店也只有四家。分别是:中国三亚海棠湾、中国台湾澎湖岛、韩国济州岛、日本冲绳岛。

  2014年,三亚海棠湾免税购物中心开始营业,总建筑面积约12万平方米,商业面积达7.2万平方米,是全球最大的单体免税店。

  2015年,中国已经成为世界上第二大入境旅游接待国,以及,第一大出境旅游客源国。

  2016年,国旅开始进行新一轮并购整合,当年,港中旅集团合并中国国旅。中国国旅位居国内旅行社第一。2017年,并购日上中国,至此,全国除珠海、深圳、重庆、海口美兰外,几乎所有的大型离岸港,都被国旅占据。

  国旅的整个发展史,归根结底,重点就在于这两件事:

  1)进入免税店赛道;

  2)依托并购重组,占据国内免税市场;

  2、中国最大旅游公司,最赚钱的业务,是免税店

  中国国旅,业务有两大块,旅行社业务和免税业务。其中,旅行社业务主要包括入境游、出境游、国内游、会奖旅游、签证服务、商旅服务、航空服务、电子商务等业务。这两项业务,它均是国内第一。

  它,是我国最大的旅行社,同时,也是是中国唯一拥全国性免税业务牌照的公司,并且,也是目前全球范围内,规模最大的上市免税公司,免税业务主要包括烟酒、香化等商品。

  直接上国旅的业绩数据:

  2014年-2016年,营收分别为199.36亿元、212.92亿元、223.9亿元;净利润分别为16.7亿元、17.21亿元、20.35亿元;经营活动现金流量净额分别为14.96亿元、15.71亿元、19.37亿元。

  其中,旅游服务业收入分别为120.1亿元、123.3亿元、126.55亿元,占营收的比例为60.24%、57.91%、56.52%;毛利率分别为9.26%、9.65%、8.92%。

  国旅的免税业务收入分别为76.69亿元、86.19亿元、93.79亿元,占营收的比例为38.47%、40.48%、41.89%;毛利率分别为44.58%、43.77%、45.02%。

  注意以上数据,旅行社业务贡献了一半还多的营收,但毛利率其实很低,不到10%。而免税业务只占营收比例不到一半,但却贡献了80%以上的利润。

  很明显,如果要分析中国国旅,唯一的密码就在于:要把免税业务吃透。

  3、免税店这门生意,四大核心问题

  免税店牌照

  我国对免税行业实行“四统一”政策,只有国家批准有权经营免税商品的企业外,其它企业和个人严禁经营免税商品业务。而其中,只有中免集团拥有全国性经营牌照,可以全国范围内经营免税业务。

  如中国出国人员服务总公司(简称中出服),仅有地方牌照,没有全国性经营牌照,只能在深圳机场及口岸经营免税店。

  免税店渠道分类

  免税店按渠道分,可分为9种。分别为机场免税店、航空公司机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、火车站免税店、客运站免税店、市内免税店、外交人员免税店、邮轮免税店。

  其中,机场免税店为主要销售渠道。

  国旅的免税业务分布主要在全国性的机场、港口、边境口岸,其中机场免税店38家、客运站免税店20家、边境免税店28家、外轮供应免税店29家、火车站免税店2家、航空机上免税店4家。

  梳理完以上商业模式中的核心问题后,我们来看,开一家免税店需要经历的四个步骤分别为:

  1)获取牌照、经营资质

  2)建店

  3)进货

  4)买卖

  这四个步骤,我们一一来看。

  4、免税店渠道口岸,资质、选址很重要

  中国国旅旗下的子公司中免集团,拥有中国唯一一张全国性的免税店牌照。

  通常,国内免税店的门店,大部分分布在机场里,其次是水陆口岸。这些免税店,需要向机场、口岸相关部门招标,中标后再租赁。

  目前,国旅的免税店主要分为两种:

  1)传统免税店——主要是在机场、边境口岸经营的。

  2)离岛免税店——三亚海棠湾免税购物中心运营,店内购物,机场提货。

  国旅的传统免税店覆盖中国主要机场,这些店面是通过招标租赁而来;离岛免税店,则更为特殊,全世界不超过4家。

  由于只有这一张全国牌照,因此,国旅能够参与中国所有的离岸港免税店的竞标,2018年,国旅收购日上后,获取上海机场免税店经营权。截至目前,除深圳、重庆、珠海、海口美兰,其他机场免税店都已在国旅旗下。

  如今,国旅的机场免税店遍布北京、上海、广州、成都等,均是人流量吞吐较大的机场,其中,北京首都机场旅客吞吐量是全国第一、全球第二。客流量如下:


  对比国内,另一家拥有免税业务的上市公司——海航基础,也看上了免税这个肥的流油的赛道,收购全球免税店巨头Dufry16.79%的股权。不过,因为牌照原因,海航仅能在海口美兰经营免税店。

  5、免税店建店,必须研究这个科目:固定资产

  国旅的传统免税店覆盖中国主要机场,这些店面是通过招标租赁而来,中标之后进行装修,这些店面,在财务报表中计入长期待摊费用中的“经营租入固定资产改良”科目。

  离岛免税店,则较为特殊,全世界不超过4家,由中国国旅自建,会计入固定资产中的“房屋与建筑物”科目。

  注意,国旅拥有的机场、港口免税店超过200家,离岛免税店只有1家,但是,这1家离岛免税店,占免税业务的50.17%。

  2016年,三亚海棠湾免税购物中心营收47.05亿元,同比增长10.8%,其中免税商品销售收入45.82亿元,同比增长10.72%。全年接待顾客451万人次,购物人数97万人次。此外,传统渠道免税业务累计完成营收26.29亿元,同比增长10.66%。

  (制图:优塾投研团队)

  很明显,自建的三亚海棠湾免税购物中心是收入的主要来源,因此,看中国国旅未来免税业务的发展,一定要重点关注自建免税店的情况。

  2014年-2016年,国旅的固定资产分别为16.15亿元、15.74亿元、15.03亿元。其中,房屋及建筑物分别为14.78亿元、14.58亿元、13.9亿元,占固定资产的比例为91.52%、92.63%、92.48%。

  对免税店这个领域,谁的自建商场多,谁的营收体量更大。

  好,经过这一步,建店完成,开始进入下一环节,进货。

  6、免税店财务密码二,库存商品

  进货后,免税商品,会进入进入财报中的存货科目,计入“库存商品”。

  2014年-2016年,国旅的存货分别为15.3亿元、18.45亿元、21.75亿元,其中,库存商品分别为15.28亿元、18.43亿元、21.74亿元,占存货的比例分别为99.86%、99.89%、99.95%;存货周转率分别为10.72、9.53、8.35。

  注意,国旅存货主要为库存商品。即,免税商品。此处给你一个思考题:中国国旅的存货周转率为什么会逐年下降,难道是免税商品不好卖?

  我们直接来看存货周转率的计算公式:

  存货周转率(次)=销售(营业)成本÷[(年初存货+年末存货)/2]

  注意,存货周转率的计算方法,是采用期初期末,即12月31日的存货数量,注意这个时间点,对于旅游行业,尤其是出境游行业来说,是一个非常特殊的时间点。

  12月31日,属于出境游的高峰时点。前有西方的圣诞节,后有元旦,此后更是挨着中国农历春节,在这样一个时间点里,出境游人数会远高于平日,作为免税店,在这个时间节点,需要做的很明显,就是:多囤商品。

  如果作为商家,此时你不囤货,基本是傻子。

  多囤商品,就意味着它的平均存货会多,导致存货周转率下降。但若是不囤货,免税店很容易造成缺货,影响店面生意,游客不满。

  如2011年,人民网报道:三亚免税店,名牌抢断货,多个一线品牌持续断货,引起游客不满。

  因此,判断中国国旅的生意到底好不好,看存货周转率其实没用,应该关注的,是存货中库存商品绝对值的变化,这个道理很简单,如果企业预计接下来的游客很多,那么,就会多备存货,如果生意不好,就不会加库存。

  (制图:优塾投研团队)

  2014年-2016年,国旅的存货分别为15.3亿元、18.45亿元、21.75亿元,其中,库存商品分别为15.28亿元、18.43亿元、21.74亿元。存货商品的绝对值逐年增加。

  很明显,中国国旅年末均在囤货,而且每年囤的都比上一年多不少。所以,存货周转率一直在降低。这,又是一个和传统财务教科书相违背的实务案例,存货周转降低,其背后意味着生意好还是不好,大家应该心里有数。

  了解完存货后,我们来进入最后一个环节——买卖。

  7、免税店这门生意,需要留意毛利率

  免税店这门生意,本质上其实是个零售生意,但处在旅游行业、零售行业的交叉地带,带有旅游属性,附加值远高于传统零售业。直接上国旅的收入数据:

  2014年-2016年,国旅的免税店收入分别为76.69亿元、86.19亿元、93.79亿元,占营收的比例为38.47%、40.48%、41.89%,毛利率分别为44.58%、43.77%、45.02%。

  注意,同样是卖商品,它的免税店毛利率高达45%。而国际零售生意的巨头、世界五百强第一、富可敌国沃尔玛,毛利率也仅25.61%。

  此处停一下,再给你一个思考题:为什么,免税店的毛利率这么高?

  答案:有两个因素,一是购买规则导致;二是免税造成的成本优势;

  先看购买原则:

  以三亚免税店为例,个人的免税额度为16000,大件8000以上一次只能买1件,小件8000以下,一次最多买12件。

  那么,这样的规则下,一位游客单次如果想获得最多的优惠,并且购买商品品类最多的话,方案有两种:

  一、买一件8000的大件,其余买12件平均单价666.67元的小件。

  二、买12件平均单价1333.33元的小件。

  注意,在这个价格区间的商品,属于中高端消费品,附加值均比较高。

  再看免税店的成本:

  免税店,销售的进口产品为免税产品,没有关税、增值税等,成本即出厂价。

  普通零售业,销售的进口产品为有税商品,进口后需要缴纳关税、增值税等,成本为出厂价加税;

  注意,同样一件商品,成本基数上,免税店要比其他零售渠道低很多,举例来看:

  一件商品进口厂家售价5元,免税店的获取成本为5元,普通零售的获取成本为商品售价5元+5元税,总计10元。

  现在,两家店同样都赚2块钱。免税店售价7元,毛利率为28.57%;普通零售售价12元,毛利率为16.67%。但对于消费者来说,虽然前者毛利率高,但整体售价更低,所以,还是更倾向在免税店购物。

  我们拿日上免税店和国内专柜,以及美国海淘进行对比:

  以兰蔻的护肤品为例,一瓶400毫升的兰蔻清滢柔肤水,日上免税价格为255元,美国海淘价格为285元,国内专柜价格为420元。

  一瓶20毫升的兰蔻睛采眼部精华肌底液,日上免税价格为372元,美国海淘价格为447元,国内专柜价格为680元。

  这个毛利差别,你懂了吗?免税店的价格显然更便宜,与专柜价差200元左右。

  8、流通渠道中,谁是最好的生意?

  免税行业,毫无疑问是国内旅游行业各个细分领域中的“好生意”。目前,世界的大型免税集团有Dufry、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等。2015年,日上排名为第10名,中免集团排名第12名。

  2017年7月,中国国旅收购日上中国之后,已跻身全球第八。

  我国的免税行业中,毫无疑问,中国国旅一家独大,拥有全国牌照,几乎覆盖所有大型离岸港并且拥有一个离岛免税店。其他拥有免税业务的海航基础,只能在海口区域开免税店,规模完全没法比。

  综上所有信息,本研究报告的结论和投资逻辑如下:

  1)免税店,是一门特殊的生意,属于文旅行业,但同时也带有浓厚的零售行业属性,是文旅行业中最值得长期研究的赛道;

  2)主营业务为免税店的公司,目前A股、港股上市公司中,仅有一家,中国国旅。

  3)免税店的牌照护城河极高,且先占据核心地段的商家更有优势。目前,国旅是中国唯一一家拥有全国免税牌照的公司,并且已经覆盖了几乎所有的重要机场。

  4)免税这门生意,直接与出境游人次相关,因此,如果关注中国国旅,最重要的指标,就是中国出入境人数,只要这个人数你敢笃定未来十年一直会增长,那基本就可以判断国旅的业绩确定性高低。

评论