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酒店行业系列深度之一:供给是决定因素,行业景气持续助力龙头加速成长

国盛证券研究所 · · 2018-07-02 10:00:00

  我国酒店行业景气度呈现地域分化,供给扩张受限城市景气度持续上扬,其他城市维持紧平衡状态。

   投资要点

  长期来看,酒店行业供给端是决定行业景气程度的主要因素。从历史数据看,住宿业固定资产投资完成额增速(供给端)由35%下降至-12%,铁路及民航客运量(需求端)增速基本保持在10%左右,供给波动性明显大于需求端,因此,供给是决定行业景气程度的主要因素。

  我国酒店行业景气度呈现地域分化,供给扩张受限城市景气度持续上扬,其他城市维持紧平衡状态。以北上深为代表的供给扩张受限城市,新增酒店供给逐年减少,导致景气度持续上升,而其他城市不存在供给扩张受限,新增供给充裕,景气度维持紧平衡状态。

  酒店行业存量整合逻辑:品牌酒店的低获客成本。近年来OTA行业集中度大幅提升,17年OTA行业集中度指标CR3为81%,议价能力极强,以携程为例,OTA对酒店的抽成比例由8%提升至15%以上。酒店集团凭借自身会员体系具备低成本获客能力,可快速整合单体酒店。(单体酒店引流依赖OTA,若要达到品牌酒店的入住率则获客成本将大幅提升。)

  酒店行业规模扩大、连锁化率提升、行业集中度提高,酒店集团发展空间仍大。1.酒店行业总规模持续扩张,17年全国酒店总数约30.1万家,年均增速约5%。2.连锁酒店整合单体酒店,连锁化率逐年提升。17年全国连锁酒店2.9万家,年均增速约20%。3.大型酒店集团持续整合其他小品牌酒店集团及单体酒店,行业集中度不断提高。我国酒店集团CR3(房间数口径)为15.8%,美国为32.3%,有超一倍提升空间。

  国际比较研究:我国酒店ROE提升空间大,具备长期配置价值。加盟店占比差异是我国ROE较低的主要原因。加盟店属于轻资产运营,净利率水平在30-40%,加盟店占比越高,净利率水平越高。国内酒店集团加盟占比在75-85%左右,而国外在98%以上。国外酒店集团17年ROE水平可达30%(修复后),华住/锦江/首旅分别为20.9%/6.8%/8.9%,仍有较大提升空间。

  核心标的:锦江股份、首旅酒店、华住酒店

  风险提示:宏观经济风险、行业供给过剩风险、新开店低于预期风险。

  行业概述

  存量整合期到来,加盟为发展方向

  1.1简介:酒店的分类与盈利模式

  酒店业是指出售住宿、宴会及会议等服务换取房间租金及服务报酬的行业。按照服务提供的类型可以分为全服务酒店及有限服务酒店。全服务酒店所提供的服务主要包括住宿、会议、宴会、度假休闲相关的服务。有限服务酒店剥离了全服务酒店的非核心功能,只提供B&B(早餐+床)服务。

  

 

  酒店按所有权来分类主要分为自营与加盟两大类型。自营酒店所有权及经营成果归属酒店集团,而加盟店所有权及经营成果都属于加盟业主,酒店集团收取一定的加盟费。自营业务中,酒店集团承担经营性风险,同时也享受收益。因此,划分自营业务和加盟业务的主要标准为酒店集团是否承担了大部分经营风险。

  自营业务又分为自持物业(Owned)与租赁经营(Leased)。两者的主要区别在于用于经营的酒店物业所有权是否属于酒店集团,目前绝大多数酒店集团的经营物业来自于租赁。

  加盟业务分为管理加盟(ManachisedHotel)与特许加盟(FranchisedHotel)两类。两者的主要区别是是否由酒店集团派驻管理人员,目前国内以管理加盟为主要合作形式。国外管理加盟与品牌加盟并重。某些较为知名的国际品牌会通过“长期管理协议”(longterm-agreement)来规避经营性风险,虽然单体酒店的人事权/财务权/经营权(由酒店集团交租金)都属于酒店管理集团,但是由于经营性风险通过“协议”规避了,所以本质上这种业务应该属于管理加盟范畴。

  

 

  自营的盈利来自酒店经营,主要的营收为房费及其他服务性收入。自营为重资产经营模式,经营性风险相对较高,固定成本主要为人工、租金、物料能源及折旧摊销,占比相对较高。以目前我国酒店集团为例,自营成本占营收比重在70-80%之间。在自营模式下,租金与RevPAR是两个核心变量,两者的驱动因素都是商业的繁荣程度,自营模式是出租者与酒店管理集团对未来经济繁荣程度的对赌,酒店管理者承担波动风险。

  加盟的收入主要来自于首次加盟费和持续加盟费(一般按照加盟商营收的百分比提取,4%-8%)。加盟为轻资产经营模式,成本主要有人工及后台支持成本(销售及市场推广费用、一般行政费用的分摊),加盟成本占营收比重在10%-15%之间,远低于自营占比,经营性杠杆低,加盟主要考验的是酒店品牌的输出能力,长远来看加盟模式具有较强的规模效应。

  以加盟形式为主导是酒店集团做大后的必然选择,加盟模式相较自营模式具有更低的经营性风险,在具备品牌及管理输出能力后,将成为主要的业务拓展模式。酒店集团的核心能力是对酒店业务的管理能力,而加盟模式能够更好的体现这一能力。从加盟商的角度来看,他们比集团自营店具有更好的风险匹配(多数加盟经营者为自有物业的所有人或者对当地商业租赁市场有较强信息优势),可以对冲大部分的租金波动风险,但是缺乏客户引流与管理能力。因此,加盟模式在酒店集团具备一定的品牌输出能力后,将会成为主要的业务拓展模式。

  1.2酒店业发展综述:从野蛮生长到存量整合

  我国酒店业从最初的“五星级+招待所”的哑铃型产品结构,逐步发展到目前的豪华、中高端、经济型的“金字塔结构”。供需关系逐步从总量供给不足向结构性供需失衡转变。

  

 

  第一阶段(49-80年代),酒店业发展初期。建国初期百废待兴,以计划经济为主导的经济体系下,我国形成了以“五星级+招待所”的基础住宿体系。五星级酒店多针对外宾,国内差旅需求通过“招待所+宾馆”形式解决。酒店产品结构呈现“哑铃型”。

  第二阶段(80年代至10年前后),酒店业快速发展期。改革开放后经济高速发展,住宿业固定资产投资快速增长。供给的增长速度显著慢于需求的增长,成本端处于低位,酒店利润较高。酒店业需求快速发展,国内品牌、国外酒店品牌以及单体酒店在中国快速发展。

  第三阶段(11-16年),温和增长时期。酒店供需关系逐步饱和,叠加13年“抑制三公消费”,高端酒店亏损面扩大。固定资产投资增速趋缓,16年首次出现负增长,酒店业增速趋缓。

  第四阶段(起始于16年),存量整合期。这一时期住宿业固定资产投资首次出现负增长,大型酒店集团以并购的形式实现资源的快速整合。例如:锦江收购7天/维也纳,首旅收购如家,华住收购橘子水晶。单体酒店生存空间逐步被压缩,连锁酒店集团以加盟店形式逐步整合单体店(大酒店集团加盟店新开店增速仍然维持高位)。存量整合阶段将会持续很长一段时间,酒店行业集中度也会逐步抬升。

  行业景气度

  地域性差异明显,供给是决定因素

  供给端是行业景气度的主要因素,只有供给扩张受限城市景气度能够持续上扬。RevPAR是衡量行业景气度的价格指标,是供求关系的结果。需求端平稳增长,供给端呈现地域分化,供给扩张受限城市供给周期中断,RevPAR持续上涨,供给扩张未受限城市RevPAR随供给周期性变化。

  2.1需求端保持平稳增长

  

 

  

 

  住宿业需求一般比较难量化,通常住宿业需求由商旅住宿需求及消费旅游住宿需求构成。我们用机场客流量及铁路客流量作为需求端的替代指标。旅游需求可以用旅游人次作为替代,商旅需求却较难统计,只能进行定量分析。一般产生住宿需求多为长途旅行者,可以从交运的角度可以找到一些替代指标来表示住宿的需求变化,比如机场客流吞吐量及铁路客运量增速等。

  需求端伴随经济平稳增长,我们推断酒店总需求以每年10%左右的速度平稳递增。酒店的总需求基本等于过夜旅客数。人们出行概括为四种运输途径,即为:铁路、公路、民航与水运(占比极小)。我们尝试用交运数据来倒推住宿需求(只能定性分析,假设每个旅客到达目的地后留存的天数未改变)。从出行平均距离来看,公路及水运都较短,对应出行时间小于1小时,并不能产生住宿需求。而铁路与民航出行距离分别在447公里及1700公里,当天往返的可能性较小,与我国酒店需求基本匹配。近年来,民航客运量与铁路客运量基本维持在年均10%的增速,我们推断酒店的需求侧也以10%左右的速度递增。

  2.2供给端呈现周期性波动

  

 

  

 

  供给呈现短周期波动,供给周期是商业地产周期的映射。行业景气度稳步向上时,供求关系向投资端反应,住宿业投资开始增加,新增住宿业供给需要2-3年的投资周期,当新增供给增加,需求较为稳定时导致RevPAR下跌,行业景气下行,投资开始减少。住宿业能够保持充足供给的前提是商业地产供给充足,因此供给周期是商业地产周期的映射。

  酒店供给端传导路径:酒店供给由新建酒店和存量合适物业转化两部分构成。新建酒店由新增商服用地供给决定,新增商服用地包括商业用地、金融保险用地、餐饮旅游用地和其他商服用地。商业用地主要包括零售、批发、办公楼及旅馆等,根据我国各城市商服用地明细,新建酒店与商服用地呈现正相关关系,商服用地中约5-15%为住宿业规划用地。新增商服用地与新增酒店是具有时滞的因果关系,时滞约2-3年。存量物业需要约9个月装修时间转化为“扩建和改建”住宿业固定资产投资完成额。

  本文用住宿业固定资产投资完成额作为供给端的替代指标,其中,新建酒店可由新增商服用地供给和新建住宿业固定资产投资完成额作为替代指标,存量合适物业转化由“扩建+改建”住宿业固定资产投资完成额代替。

  

 

  从全国100个城市新增商服用地数据来看,增速由60%下滑至-20%。13年达到峰值,对应新建住宿业固定资产投资在15年达到峰值。2013年商服用地供给达到15084万平方米,此后呈不断下降趋势。考虑到2-3年投资周期,对应到新建住宿业固定资产投资完成额在15年达到峰值,表明我国新建酒店在16年左右达到峰值,此后将开始下滑。

  

 

  “扩建+改建”住宿业固定资产投资完成额代表我国酒店供给端存量物业转化部分。从14年开始,“扩建+改建”维持低速增长,“扩建+改建”投资占比逐步上升,新建投资在住宿业投资中占比有逐年下降的趋势,表明我国存量物业转化酒店维持一个较为稳定的态势。

  

 

  从全国住宿业固定资产投资完成额来看,增速由40%下滑至-11%,16年首次出现负增长,存量整合时代逐步来临。从13年开始,住宿业固定资产投资完成额呈现明显下滑趋势,14/15/16年住宿业固定资产投资额分别为4576/4673/4138亿元,增速分别为2.7%/2.1%/-11.5%,增速由正转负,表明存量整合时代逐步到来。而“扩建+改建”投资额绝对值仍在小幅上升,表明16年全国住宿业固定资产投资完成额下降主要是由于新建指标的下降导致。

  2.3供给端是RevPAR的决定性因素

  

 

  供给端的波动性明显大于需求端,供给是RevPAR的决定性因素。需求端:从10-16年,我国铁路客运量增速基本保持在9%左右,民航客运量增速保持在11%左右,对应酒店的总需求基本以每年10%的速度平稳递增。供给端:从全国住宿业固定资产投资完成额来看,增速中枢由35%下滑至-12%,变化明显,波动性较大。

  

 

  

 

  17年RevPAR呈现全国性的普涨,是16年全国住宿业固定资产投资完成额下降所致。16年全国住宿业固定资产投资完成额首次出现负增长(二三线城市占全国比重为97%,主要为二三线城市住宿业固定资产投资下降),导致17年酒店供给总量收缩,在需求端维持较为稳定的增长下,17年供需剪刀差出现并传导至RevPAR,导致RevPAR呈现全国性的普涨。一、二、三四线星级酒店RevPAR较16年分别上涨11.3%/4.5%/3.9%,其中,一线城市RevPAR上涨最为明显,三四线城市相对缓慢,全国综合RevPAR上涨5.5%。

  2.4RevPAR持续上涨驱动力:地域性供给扩张受限

  RevPAR是价格指标,是供求关系的结果。供给端呈现地域性结构变化与周期性波动并存,需求端呈现平稳增长,如前文所述,供给端波动性大于需求端,供给端变化是RevPAR的决定性因素。供给扩张受限城市酒店供给由于可获得物业的限制将不会跟随需求同步上涨,供给波动周期中断,当供给跟不上需求上涨出现剪刀差,RevPAR将会稳步上升。二三线城市不存在供给扩张受限,供给仍呈周期性波动,导致RevPAR周期性变化。

  

 

  酒店行业景气度需要从多维RevPAR指标来综合判断,没有完美的单一RevPAR衡量指标。目前,主要有星级酒店RevPAR、STR公布RevPAR及酒店集团RevPAR(综合RevPAR、同店RevPAR)三种统计口径。星级酒店RevPAR能够反映各线城市星级酒店景气程度,但存在样本偏差,不能反映连锁酒店景气度。STR公布数据既有单体酒店,又包含连锁酒店,但其主要统计的是一线城市RevPAR,样本总量较少。酒店集团RevPAR代表了连锁酒店的经营情况,综合RevPAR统计口径是所有已开业酒店,同店RevPAR是开业18个月以上酒店,能够排除新开店的影响,体现酒店集团真实经营状况,但其不能够体现地域性差异。因此,行业景气程度要用多维指标来综合判断,注重微观的跟踪与调查。

  

 

  北上深核心一线城市土地供给扩张受限,住宿业新增供给逐年减少,其他城市不存在扩张受限,住宿业供给保持较高增长。从13年开始,由于北上深土地供给扩张受限,在行业景气度上升背景下,供给无法较快增长,供给周期中断,供求关系无法向投资端反应,供给跟不上需求增速导致14年以来北上深RevPAR持续上涨。而其他城市不存在供给扩张受限,当景气度上升时,能够迅速反应到供给端,13-15年供给过剩,造成当期RevPAR的下跌;而行业景气度下降后,当期的新增投资不足,16年传导到建成后就出现供给不足的现象,带动行业复苏。二三四线城市供给端仍呈现短周期波动。

  

 

  

 

  从13年开始,住宿业供给端出现分化,北上深供给扩张受限城市供给逐年下降,其他未受限城市仍在上升。从近五年累积数据来看,北上深与其他城市供给差距进一步增大,供给分化明显。

  

 

  14-16年全国各地RevPAR呈现明显的地域差异,北上深供给扩张受限城市RevPAR逐年上涨,而供给未受限城市RevPAR下跌明显。以全国各城市星级酒店为例,从RevPAR长期变化趋势来看,北上深供给扩张受限城市星级酒店RevPAR以每年3-5%的速度递增(考虑到星级酒店的样本偏差,连锁酒店增速情况会更好)。为了平滑季节性影响,更好的反应不同城市RevPAR的变化,我们采用移动平均累计变化数指标,可以看出14-16年,北京、上海、深圳供给扩张受限城市RevPAR持续上涨,广州、南京、杭州等城市基本持平或缓慢增长,南昌、哈尔滨、秦皇岛等二三线城市RevPAR存在明显下降趋势,如前文所述,17年呈现全国性的普涨。

  供给扩张受限城市酒店物业供给不足是RevPAR上涨的根本原因。北京、上海、深圳住宿业固定资产投资完成额已逐年下滑,供给增速与需求间开始出现“剪刀差”,带动酒店经营效益的提升。二三线城市住宿与餐饮业固定资产完成额持续上涨,而RevPAR出现下滑,表现在二三线城市中未出现供给小于需求的“剪刀差现象”。

  以北京为例说明供给扩张受限的城市RevPAR持续上涨。

  

 

  北京酒店需求端维持低速增长。北京铁路与航空客流量呈现低速增长的趋势,预计对应酒店需求也保持稳步增长趋势。铁路客流量保持年均3%-4%速度稳步增长,民航客流量保持4%-5%的增长。

  

 

  北京酒店供给端从15年开始呈现负增长,预计未来北京市客房存量数将会维持稳中有降的趋势。从15年开始北京限额以上(年营收200万以上口径)住宿企业房间数开始下滑,到16年底共有22.82万间,同比下滑0.21%。北京住宿业固定资产投资高峰期出现在13年,此后呈现稳步下降趋势。住宿业固定资产投资反应到客房数目需要1年左右的周期(装修时间),13年的固定投资高峰导致了14年规模以上客房数存量达到了极值。

  

 

  供需关系传导到价格端导致RevPAR上升,在北京市需求增速放缓的背景下,RevPAR持续上扬,代表此轮RevPAR上升的主要动力来自于供给端扩张受限。以北京市各星级酒店RevPAR作为指标来判断酒店供需关系对价格的影响。自15年四季度开始RevPAR开始复苏,连续同比正增长持续至17年三季度。这种区域性复苏是在需求端增速下滑的背景下实现的,所以需求端不能够解释价格传导,此轮复苏的原动力来自于供给扩张受限。近年来北京市酒店业供给端增速与需求端增速都在下滑,但由于供给端物业的稀缺性导致供给端增速下滑快于需求端增速下滑。

  以南昌为例说明供给扩张未受限城市RevPAR紧平衡。

  

 

  南昌市酒店业需求端维持稳定增长。南昌铁路客流量保持年均8%-10%的增速,昌北机场客流量保持年均3%-5%增长(17年增速较快原因是新开通T2航站楼)。南昌铁路与航空客流量呈现稳定的增长趋势,预计对应酒店需求也将保持稳步增长。

  

 

  南昌市酒店供给端依然充裕,保持较高增长。从10年起,南昌市住宿与餐饮业固定资产投资额开始较快增长,到16年达到104亿元,年均增速保持在12%以上。

  

 

  给增速依然快于需求增速,南昌各星级酒店RevPAR并未呈现复苏迹象。南昌市需求端维持较为稳定的增速(铁路8%-10%,航空3%-5%),供给端依旧保持高增长,以住宿与餐饮业固定资产投资完成额代表的供给端增速保持在12%以上,供给增速快于需求增速,导致RevPAR持续下滑。

  供给扩张受限城市供给周期中断,RevPAR将单边上扬,供给扩张未受限城市供给呈现短周期性波动,RevPAR将逐步回落至紧平衡状态。酒店行业未来景气度决定因素是未来供求关系的变化,供给扩张受限城市由于新增合适物业的不足,未来供给增速慢于需求,供需剪刀差持续存在,反映到价格上带来RevPAR持续上涨。供给扩张未受限城市由于新增酒店物业供给充足,未形成供需剪刀差,未来景气度将会逐步回落。

  行业竞争格局

  酒店集团整合单体酒店

  在酒店行业供求相对平衡,行业景气度企稳上升的背景下,酒店集团将会逐步整合单体酒店。“酒店集团低获客成本+小企业的合理避税”是行业整合的主要逻辑。OTA行业加速并购整合,行业集中度迅速提升,对单体酒店议价能力增强,单体酒店大部分利润被OTA攫取,生存条件恶化。而酒店集团会员体系完善,议价能力强,经营效益更高,因此酒店集团有望逐步整合单体酒店。

  3.1OTA整合行业集中度提升,议价能力增强

  

 

  

 

  OTA行业集中程度持续升高,对单体酒店的议价能力持续增强。OTA集中程度在近几年快速提升(携程收购艺龙、去哪儿),CR3达到了81%,议价能力也大幅提高。从公开数据来看,OTA对酒店集团的提成比例也从早年的不足8%逐步提高到15%以上,单体酒店的大部分利润被OTA攫取,生存条件恶化。综合考虑单体酒店对OTA的依赖,以及OTA提点比例的逐步升高,未来由于OTA所产生的经营成本将会逐步上升,中小品牌及地域性单体酒店的生存空间进一步被压缩。

  3.2酒店集团获客成本低,逐步整合单体酒店

  

 

  加盟店经营效益显著高于单体店。第一,加盟店具有较低获客成本(加盟店“CRM+OTA+其他自销”VS单体店“重度依赖OTA+自销”,单体酒店通过OTA引流成本很高,若要达到品牌酒店的入住率则获客成本将大幅提升)。第二,加盟店具有较高性价比的装修(标准化装修成本VS非标准装修成本)。第三,品牌效应抬升房价。

  

 

  以华住为例,华住自有客源渠道占比达到80%,较其他单体酒店议价能力更强。华住OTA引流比例已经压缩至14%(不含桔子水晶),桔子水晶被收购前的OTA客源引流比例高达38%。单体酒店OTA引流比例根据地理位置的不同差别比较大,我们预估平均在50%左右。

  微观上更高的经营效益是酒店集团逐步整合单体酒店的主要驱动力。连锁酒店集团获客成本低,投资收益率远高于单体酒店,加盟连锁店单店净利率为16%左右,而单体酒店为-8%左右,连锁酒店相比地域性单体酒店在客源引流、OTA议价能力、管理效率、标准化客户体验以及采集成本都有较强的优势。由于OTA行业整合,议价能力提升所带来的提点比率的变化刚刚开始,OTA商业环境的变化传导至酒店竞争格局需要一段时间,由于租约、经营周期的限制,酒店集团整合单体酒店这一行业趋势将会持续多年。

  行业发展空间

  三大酒店集团仍有翻倍空间

  酒店行业发展空间:1.酒店总规模发展空间。17年底我国共有酒店数约30.1万家。据盈蝶咨询统计,16年规模以上(单店客房超过75间)酒店数5.76万家,客房数741万间,规模以上人均客房拥有量为54间/万人,美国为169间/万人,有约两倍提升空间。2.连锁酒店发展空间。连锁酒店正逐步整合单体酒店,我国规模以上酒店连锁化率为38%,美国为70%,有超30%提升空间。3.酒店集团发展空间。在整个行业规模仍在不断扩大基础上,酒店集团正逐步整合单体酒店和小品牌连锁酒店,行业集中度稳步提升。我国酒店集团(客房数口径)CR3为15.8%,美国为32.3%,有超1倍提升空间。

  

 

  在整个行业仍在不断扩大基础上,连锁酒店逐步整合单体酒店,大型酒店集团逐步整合单体酒店和小品牌连锁酒店。如前文所述,由于连锁酒店较低的获客成本优势,将逐步整合单体酒店(主要整合动力来自于大型酒店集团)。连锁酒店内部也正在经历整合过程,小品牌连锁酒店将逐步被大型酒店集团以并购方式整合。17年整个行业总酒店数约为30.1万家,增速约为5%,连锁酒店2.9万家,增速为20%(连锁酒店数据来自于盈碟,17年存在样本量范围扩容现象,因此实际增速应该更低),三大酒店集团为1.3万家,增速为13%。连锁酒店和酒店集团增速明显快于星级酒店,星级酒店数从13年开始呈现负增长,表明以星级酒店为代表的单体酒店正逐步被连锁酒店所整合,预计这一趋势将会持续下去。

  4.1酒店行业规模仍在不断扩大

  

 

  我国整个酒店行业规模仍在不断扩大,17年底约有30.1万家。由于我国历年总酒店数据不可得,我们分别选取连锁酒店与星级酒店合计,限额以上(年营收超过200万元)住宿业客房数来作为近似替代指标。从连锁酒店和星级酒店数来看,酒店总数仍在不断增加,到17年底已有3.9万家,16年增速下降较快原因为星级酒店减少较多。从限额以上客房数来看,14-16年保持稳定增长,到16年底客房数已有378万间,能够从一个侧面反应出我国酒店行业总数仍在扩大。

  

 

  与美国相比,我国酒店行业规模仍有较大发展空间。据盈碟咨询统计,我国16年规模以上(单店客房超过70间)酒店数5.76万家,客房数741万间。2016年我国规模以上人均客房拥有量为54间/万人,相较美国169间/万人有2倍以上的提升空间。

  4.2连锁酒店发展空间:逐步整合单体酒店

  

 

  连锁酒店正经历快速发展期,逐步整合单体酒店,连锁化率稳步提升。住宿业固定资产投资完成额可以代表整个行业的增速水平,连锁酒店数增速代表连锁酒店扩张情况,连锁酒店增速持续快于行业增速,表明连锁酒店正持续整合单体酒店,市场集中程度在稳步上升。

  

 

  我国酒店集团连锁化率仅为38%,相较美国70%连锁化率仍有较大提升空间。据盈蝶咨询公布数据,规模以上酒店连锁化率为38%,全口径连锁化率约23%,无论哪个指标对比美国16年全口径连锁化率70%都还有很大的提升空间(规模以上口径连锁化率会更高)。随着连锁酒店不断整合单体酒店,未来我国连锁化率仍有较大提升空间。

  4.3酒店集团发展空间:整合小品牌连锁酒店和单体酒店

  

 

  

 

  大型酒店集团通过并购方式整合小品牌连锁酒店并以加盟方式整合单体酒店,行业集中度逐步提升。16年三大酒店集团逐步开展并购,使行业集中度迅速提升,锦江收购铂涛、维也纳,首旅收购如家,华住收购桔子水晶。此外,由于酒店集团具有更低的获客成本,正逐步以加盟扩张方式整合单体酒店。

  酒店集团扩张速度要快于连锁酒店实际增速。目前,市场上连锁酒店数据主要为盈碟咨询统计,由于连锁酒店样本量不断增加,导致连锁酒店增速较快(如17年连锁酒店增速为20%,主要原因为增加部分小连锁酒店品牌),而实际酒店集团扩张速度要快于连锁酒店,酒店集团在连锁酒店中占比不断上升,到17年底,三家酒店集团占连锁酒店比重已达55%。

  

 

  

 

  与美国酒店集团相比,我国酒店集团行业集中度“CR”仍有较大提升空间。由于产值数据不可得,我们以酒店集团客房数占比作为行业集中度的近似替代指标(用数量指标代替产值,如用产值集中度更低)。以16年为例,我国前三大酒店集团为锦江、首旅和华住(按房间数),其市占率为6.3%/5.0%/4.5%,而美国前三大酒店集团为万豪、希尔顿和洲际(按房间数),其市占率为13.8%/10.8%/9.0%。我国酒店行业集中度CR3为15.8%,而美国为32.3%,(按酒店数中国为20%,美国为25.2%)我国CR5为18.9%,美国为48.7%,(按酒店数中国为 24.7%,美国为37.2%)我国行业集中度与美国仍有较大差距,未来提升空间广阔。

  

 

  一二线城市CR3远低于连锁化率,酒店集团仍有较大发展空间。以17年为例,三四线城市连锁化率较一二线城市较低,未来经济型酒店有较大发展空间。一二线城市连锁化率为50%和42%,而CR3(酒店数口径)仅为14%和22%,一二线未来酒店集团整合单体酒店空间仍然较大。

  行业结构性变化

  中端酒店占比有望提升至40%

  需求结构变化驱动供给结构变化,未来供给结构会逐步向需求结构靠拢。伴随消费升级以及客流温和增长,需求端发生了结构性变化,主要矛盾从总量不足到结构性供给不足。在需求总量稳步增长的前提下,我国人均可支配收入(尤其是中产阶级人群)、人均旅行支出费用也逐步走高,中端需求上升明显。供给端方面,存量酒店呈现供给结构错配的局面,未来供给结构会逐步向需求端结构靠拢。需求与供给的错配与我国的酒店发展历史有直接关系(早期以经济型和高档为主,供给结构呈现“哑铃型”),也是我国经济发展阶段性的映射。存量供给结构与“三公消费”以及“商圈配套”等宏观经济现象级问题都有关联。

  5.1消费升级与商旅增加,中端需求旺盛

  中端酒店需求提升驱动力主要来自于消费升级(消费旅游需求)和商旅需求两部分。消费升级来源于总量与结构两方面,商旅需求受益于宏观经济环境改善稳步增长,我们推断未来需求结构将会进一步分层,中端酒店需求仍会快速增长。

  

 

  我国消费升级原动力来源于总量与结构两个方面。总量方面我国中等收入群体人均可支配收入增速持续快于GDP增速。结构方面我国人均游乐花费占比与美国相比仍然较低,人均游乐花费占比为9.2%,美国为17.3%,有将近一倍的提升空间,未来人均游乐花费占比将会进一步提升。

  

 

 

  我国商旅支出持续保持高增长,对应中端酒店需求旺盛。12-16年我国商旅支出从481亿元增长到826亿元,CAGR为15%,我们预计未来5年内仍将保持在10%以上,商旅支出的持续高增长,对应中端酒店需求的高增长。

  5.2中高端酒店长期占比将提升至40%以上

  我国酒店房间数结构呈现梯形分布。据盈碟咨询统计,截止至2016年底,我国豪华型、高档、中档、以及经济型客房数分别约为:108万间、172万间、214万间以及915万间。分别占客房总数的8%/12%/15%/65%。伴随消费升级,品牌化整合的空间仍然很大。当且仅当供给结构与需求结构相匹配时,市场供给结构才会稳定,目前处在供给端结构向需求端调整阶段,中高端酒店的供给正快速增加。

  

 

  为适应市场需求,我国中端酒店供给快速增长。以连锁酒店数据为例,2014年开始中端酒店进入快速发展期,2014-17年复合增长率为44%,表明我国酒店供给结构正在发生调整,中端酒店已成为市场新的投资热点。

  

 

  参照美国,我国未来中高端酒店长期占比将提升至40%以上。以16年数据为例,我国经济型/中高端/豪华型酒店占比为86%/12.6%/1.4%,美国分别为48%/41%/11%,与美国相比,我国中高端占比明显偏低,经济型占比过高。未来伴随着消费升级和商旅需求持续增加,对应我国酒店供给结构将会向美国趋同,中高端酒店市场仍有2倍提升空间。

  国际酒店集团比较

  论我国酒店集团成长性

  我国酒店集团与国外不同点:1.酒店集团处在不同生命周期。美国酒店集团处在成熟期,而我国酒店集团处在加盟快速扩张期,仍有较强的成长性(加盟店占比快速上升)。2.ROE驱动因素不同。国外酒店集团由于股票回购及会计准则变化导致ROE为负,修复后ROE基本维持在20%左右,而目前我国酒店集团ROE在7%-10%(华住已达到20%)相对较低,伴随未来加盟占比的持续提升,我国酒店集团ROE具备上行条件。

  6.1我国酒店处在加盟快速扩张期

  

 

  

 

  我国酒店集团处在加盟店快速扩张期,美国酒店集团处于成熟期,开店速度缓慢。以17年为例,美国酒店集团基本以授权加盟形式进行扩张,开店速度稳定维持在2%-4%之间,我国酒店集团开店速度较快,在7%-16%之间,仍处在加盟快速扩张阶段,且产品结构性变化较大(中端酒店替代经济型,盈利能力改善快于酒店数增长),未来加盟店开店速度将继续保持高位。

  

 

  目前国内酒店集团自营占比在14%-26%之间,未来5年有望降到10%左右。国外酒店集团自营占比极低(在0.02%-1.5%之间),显著低于国内酒店集团(自营占比在14%-26%),美国酒店业已进入产业周期的中后段,相对比较稳定。我国酒店集团正在加速进行自营向加盟转变,新开店中绝大部分为加盟店,根据我国各酒店集团年报展望信息,未来自营比例将会从现在的20%左右下降至10%左右。

  

 

  从产品结构看,美国酒店集团以中高端为主,我国酒店集团以经济型起家,逐步向中高端升级。温德姆与我国酒店集团产品结构类似,主要为经济型和中端产品,由于发展阶段不同(加盟占比差异较大),净利率水平相差较大,温德姆17年净利率为17.2%,明显高于我国酒店集团,随着加盟占比的不断提升,我国酒店集团净利率水平有望向温德姆靠拢。

  6.2从ROE角度分析我国酒店集团成长空间

  与国外大型酒店集团相比,我国酒店ROE水平仍有上升空间,国内酒店集团处在ROE的上升通道之中,属于成长股。长期来看,国外酒店集团可以创造年均15-20%的投资收益率(市值增长+分红)。

  

 

  国外酒店集团由于所有者权益为负值,ROE水平无法代表真实投资收益率。由于国外酒店集团上市较早,回购股份形成较多库存股,导致所有者权益较小或者为负,无法反映真实ROE水平。

  ROE可以分为“分子ROE”(剔除所有者权益较少对ROE影响)及“分红回报率”(补充分红、回购对ROE影响)两部分来分析。据此,我们对ROE水平进行还原:1.消除库存股回购对所有者权益的影响(库存股为所有者权益抵减项)2.还原GAAP对SPV债务认定影响(根据新标准原本不并入报表的债务并入三表导致资产不变的情况下债务增多)。经过前两步得到“分子ROE”3.加回“分红率”得到“修复ROE”。

  

 

  经过修复后,万豪、温德姆和洲际17年ROE水平在18%-34%之间。从历史数据看,万豪、温德姆和洲际ROE水平呈上升趋势,尤其在08年金融危机后上升较为明显,07-17年期间,万豪、温德姆、洲际平均修复ROE为14.7%/19.2%/21.1%。

  

  与国外成熟酒店集团相比,我国ROE水平整体偏低,未来仍有较大增长空间。通过杜邦分析发现,我国酒店集团净利率低于国外,是导致ROE差异的主要原因。17年万豪、温德姆、洲际、华住、锦江、首旅ROE分别为18.8%、21.9%、33.8%、20.9%、6.8%、8.9%,国内酒店集团整体低于国外。经过调整的分子ROE进行杜邦分析,资产周转率和权益乘数参考意义不大,重点对净利率水平进行比较,万豪、温德姆、洲际的净利率水平为26.7%、17.2%、33.2%,明显高于国内酒店集团,净利率水平不同是导致ROE差异的主要原因。

  我国加盟占比低是导致净利率水平低于国外的根本原因。加盟属于轻资产运营模式,成本主要有人工及后台支持成本(销售及市场推广费用、一般行政费用的分摊),加盟成本占营收比重在7%-11%之间,远低于自营占比,因此加盟店的占比越高,集团净利率水平就越高,17年万豪、洲际、温德姆加盟占比为98.9%/99.8%/99.9%,综合净利率达到30%(考虑所得税不同,极值达40%),基本等于加盟净利率,锦江、华住和首旅目前加盟占比为85.7%/82.1%/73.9%,远低于国外酒店集团,因此净利率水平较低。

  重点公司推荐

  锦江股份:从2015年起,公司积极进行并购扩张,相继收购卢浮、铂涛和维也纳酒店品牌,形成涵盖经济型、中高端全品牌矩阵。截止至18年Q1,共有6858家酒店(中国境内5571家,境外1287家),房间数66.79万间(中国境内56.0262万间,境外10.7613万间),成为我国第一大酒店集团。受益于行业红利与自身变革,看好铂涛盈利能力提升及维也纳中端开拓能力,此外,随着整合的深度进行,协同红利将逐步释放。

  盈利预测、估值与投资建议:买入评级。我们预测18/19/20年公司扣非归母净利分别为10.8/15.1/18.9亿元,2018-2020年CAGR为31.0%,扣非后EPS为1.13/1.57/1.97元,当前股价对应PE分别为31/22/18倍(扣非后口径)。我们认为PEG为1应该为估值底部,给予18年45倍的PE,公司合理市值为486亿元,对应18年目标股价50.85元。

  首旅酒店:2016年首旅收购如家酒店,形成涵盖经济型、中高端及民宿、公寓等全品牌矩阵。截止至2018年Q1,共有酒店数3545家,房间数37.15万间(未包含公寓、管理输出)。如家酒店产品结构以经济型为主,向中端快速倾斜。如家集团17年新开店中中高端占比40%以上,如家加速向中端产品布局,看好未来持续盈利能力的提升。

  华住酒店:2015年起华住与雅高集团合作,经营其在华酒店品牌,2017年完成收购桔子水晶,进一步拓展中端酒店市场。截止至2017年底,华住共有酒店数3746家,房间数37.39万间,拥有汉庭、海友等5个经济型品牌和全季、星程等11个中高端品牌。华住酒店的产品设计、定位、开发都处于业界领先,经营效率优于行业,会员体系完善,高成长撑起高估值。

  风险提示

  宏观经济风险。酒店业需求主要来自于休闲旅游和商旅,二者受宏观经济的影响较大。当经济下行时,休闲旅游和商旅出行数量可能下滑,从而影响酒店业的需求,进而影响行业的盈利状况。

  行业供给过剩风险。酒店行业需求相对稳定,供给端对RevPAR的影响显著。根据过往的数据,当供给端大幅增加时,整个行业的RevPAR会出现明显的下降,从而影响酒店企业的盈利能力。

  新开店低于预期风险。加盟店扩张可能低于预期从而对业绩预期造成不利影响的风险。

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