【兴证地产】商业地产行业系列报告(一):轻资产输出模式

YCMProperty · 2021-07-02 07:52:30

不同轻资产输出模式下,毛利率有显著差异,故往往不能简单通过毛利率的对比来衡量商管公司运营能力的优劣。本篇报告对重资产模式下的购物中心营收、支出项进行了拆解、分析。同时以华润万象生活、宝龙商业为例,着重梳理了主流轻资产输出模式之间的差异。

1)市场上缺少对于重资产模式下购物中心营收、支出项的拆分;2)各家商管公司在轻资产输出的收费模式上存在较大差异,导致毛利率缺乏可比性。本篇报告对重资产模式下的购物中心营收、支出项进行了拆解、分析。同时以华润万象生活、宝龙商业为例,着重梳理了主流轻资产输出模式之间的差异。

第一部分、重资产模式下购物中心的营收&支出模型

重资产模式下,购物中心的运营团队、物管团队由业主方组建,全面负责整个购物中心的日常管理。营业收入为业主方所得,相应的业主方也需承担购物中心的日常经营支出。以某单个购物中心进行拆解,收入端主要来源于租金收入(占比66%)、物业管理收入(占比21%),支出端分为物业管理支出(占比17%)、营销费用支出(推广支出+客户关系支出占比10%)、行政管理支出(占比6%)、营业税金(占比6%)等。

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第二部分、各家商管公司购物中心轻资产输出模式

轻资产模式下,商管公司通过品牌及管理输出服务或委托管理服务的模式为业主方提供商业运营、物业管理服务,进而收取一定的管理服务费。两种模式下最大的不同在于收入来源的不同以及是否承担在管项目的全部运营成本。行业内,华润万象生活主要采用品牌及管理输出服务模式,宝龙商业主要采用委托管理服务模式。

1、华润万象生活轻资产输出模式 - 品牌及管理输出服务

华润万象生活购物中心板块收入可分为两大项。1、商业轻资产管理收入:1)商业运营服务收入;2)商业分租服务收入。2、商业物业管理收入。截至2020年末,公司共在管59座购物中心,向其中的57座提供商业运营服务、2座提供商业分租服务、58座提供商业物业管理。因公司的轻资产管理收入主要来源为商业运营服务收入,且商业分租服务并非公司未来的主要发展方向,故仅对商业运营服务收入进行分析。

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商业运营服务收入涵盖开业前管理服务、开业后管理服务。开业前管理服务采用定额收费的模式,开业后管理服务则按照营业收入的一定比例叠加营业利润(EBITDA)的一定比例向业主方收取。其中开业前管理服务收入相对占比较低。

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公司商业运营服务收入于2020年1月开始确认,此前该项服务以华润置地内跨部门的形式进行,2020年实现收入7.91亿元。我们尝试对运营管理服务的抽成比例进行测算:假设1)该部分收入主要以营业收入叠加营业利润抽成为主;2)营业收入、营业利润抽成比例关系为1:2。结合公司披露的在管购物中心总营业收入112亿,剔除提供商业分租服务的两家购物中心(布吉万象汇、泸州万象汇)营业收入2.85亿元,则委托运营模式的在管购物中心营业收入为109.15亿元。测算出目前的抽成比例大约为营业收入的3.6%,营业利润的7.2%,考虑到在管项目的运营服务合同为2020年1月起陆续签约,故实际抽成比例应略高于测算结果。

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除商业运营服务外,华润万象生活亦向58座购物中心提供商业物业管理,此项服务于2020年下半年转为酬金制。我们尝试对商业物业管理的收费标准进行测算:假设1)物业收入占购物中心营业收入的25%;2)参考在管59座购物中心营业收入112亿元,58座约为111亿元;3)物业收入上下半年差距不大,下半年商业物业管理收入1.42亿元,全年应为2.84亿元。测算出目前的抽成比例大约为物业收入的10.2%。

综合以上,单个项目的收入端为:1)营业收入抽成3.6%;2)营业利润(EBITDA)抽成7.2%;3)物业收入抽成10.2%。成本端,公司仅需要承担店总的人力成本,同时业主方需向公司支付店总输出费。
在该种模式下,公司的成本主要体现在区域公司、总部的人工成本及分包成本,故整体毛利较高。疫情冲击下,2020年购物中心板块(含商业分租服务)毛利率为48.8%,若剔除2020年商业物业管理为包干制对毛利率的影响,毛利率约为65%。

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2、宝龙商业轻资产输出模式 - 委托管理服务

宝龙商业运营服务收入可分为三项。1)市场研究及定位、租户招揽及筹备开幕服务;2)商业运营及管理服务;3)物业租赁服务。截至2020年末,公司共在管68座购物中心,向其中的6座提供咨询顾问服务、56座提供商业运营及管理服务、6座提供物业租赁服务。因公司的轻资产管理收入主要来源为商业运营及管理服务,故仅对该服务的收入进行分析。

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商业运营及管理服务涵盖:1、运营阶段的商业运营服务:1)租户管理及收租服务;2)其他增值服务;2、商业物业管理服务。租户管理及收租服务则采用对每月租金抽成,一般比例介乎于3%至30%之间,对于第三方的业主方往往会收取较高的比例。其他增值服务费中主要为多经收入、车场收入,根据业主方的不同采用收入分成或包租模式。商业物业管理服务采用每平米定额计价,定期会有所上涨。

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我们尝试对商业物业管理的每平米基准价格进行测算:假设1)购物中心、商业街得房率为65%;2)2016年、2017年整体出租率分别为81%、82%;3)自持物业出租率与第三方项目出租率相近。则零售商业物业管理每平米基准价格=零售额商业物业管理收入/(在管购物中心建筑面积+在管商业街建筑面积)*得房率*全年出租率。测算出2016/2017/2018/2019/2020每平米基准价格分别为16.7/17.3/20.0/21.1/23.1元每平米每月。其中商业街的物业管理每平米基准价格较低(6-18元/平米/月),对整体基准价格水平有所拉低。

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综合以上,单个项目的收入端为:1)租金收入抽成3-30%(对于第三方的业主收取较高比例);2)多经收入、车场收入(分成或包租);3)以23.1元每平米每月向租户收取商业物业管理服务费(购物中心及商业街)。成本端,公司需要承担购物中心所有日常的经营支出。
在该种模式下,收入端较高,但同时承担的成本项较多,故整体毛利偏低。公司2016年至2020年商业运营服务(包含市场调研、物业租赁服务)毛利率持续提升,到2020年毛利提升至32.8%。

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3、华润万象生活&宝龙商业轻资产输出模式对比

1)收入端:两家公司均分为商业运营服务、商业物业管理两块。商业运营服务亦都采取抽成模式(酬金制),主要区别在于抽取的项和比例的不同。华润万象生活对于在管购物中心的营业收入抽取3.6%、营业利润抽取7.2%,宝龙商业对于在管购物中心的租金抽取3-30%、多经收、停车场收入进行分成或包租。商业物业管理区别在于分别采用酬金制与包干制。华润万象生活对于在管购物中心的物业收入抽取10.2%,宝龙商业对于在管的商业(购物中心及商业街)租户按照约23.1元/平米/月的价格进行收取。

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2)成本端:华润万象生活仅承担购物中心店总工资,宝龙商业则需承担购物中心所有日常的开支。

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总结:

1)两家公司商业运营服务毛利率的差异主要在于模式的不同,而非经营能力带来的差异;

2)华润万象生活模式的利润确定性较好,不承担项目上的日常经营成本,但由在管购物中心经营业绩提升所能带来公司收入提升的绝对值较低;

3)宝龙商业的模式需要承担项目上的日常经营成本,当经营不善时存在亏损风险,但当在管购物中心经营业绩快速提升时,也能直接带动收入、利润绝对值的快速增长。

4、星盛商业、合景悠活轻资产输出模式简析

星盛商业运营服务收入可分为三项。1)委托管理服务;2)品牌及管理输出服务;3)整租服务。截至2020年末,公司共在管53座购物中心,向其中的17座提供委托管理服务、34座提供品牌及管理输出服务、2座提供整租服务。2020年三种模式下分别对应收入分别为3.09亿元、1.14亿元、0.19亿元,对应毛利分别为1.55亿元、0.86亿元、0.08亿元,对应毛利率分别为50.3%、75.2%、40.2%。委托管理服务、品牌及管理输出服务模式分别为宝龙商业、华润万象生活主要采取的模式。

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合景悠活商业运营服务收入可分为四项。1)预售管理服务;2)商业运营服务;3)商业物业管理服务;4)其他增值服务。截至2020年末,公司共在管6座购物中心,向其提供商业运营服务、商业物业管理服务、其他增值服务。其中商业运营服务采取对租金的按比例抽成,商业物业服务主要采用包干制,分别实现0.97亿元、2.80亿元。公司商业轻资产输出模式为委托运营模式,属于宝龙商业主要采取的模式。

第三部分、非上市公司购物中心轻资产输出模式

1、公司A轻资产收费模式

公司为某商业地产管理公司,目前合作模式分为净物业收入分成、保底与抽成两者取高、保底叠加抽成、固定租金,接近承租运营模式。轻资产运营方需承担项目所有成本,并按约定比例对净物业收入进行分成。

1)净物业收入分成:公司A与合作方按照协议约定的比例和方式分享项目净物业收入,其中分成比例多数为业主方分成70%,公司A分成30%。

2)保底与抽成两者取高:公司A按照年净物业收益的70%支付给业主方,并且约定开业后前三年以及第四年起的每年净收益不低于约定数值。

3)保底叠加抽成:自首租期后第一年租期开始,每年向业主方支付一定的保底租金。当物业净收益超过某一约定值时,则需对超出的部分按约定比例向业主分成。

4)固定租金:按照约定,每年向业主支付一定固定租金,具体金额每年存在一定涨幅。

2、公司B轻资产收费模式

公司B进一步将委托的价值延伸至增值环节,除了日常的运营管理费,尝试寻求资产的增值收益。
物业退出奖励:受托方退出时,收取项目资产增值部分的20%(含税额,增值税率6%)。项目资产增值部分为协议终止或解除时项目资产价值减开业时项目账面建设成本减开业后至退出时的双方协商一致的可资本化的建造成本。

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但目前该模式谈判难度大,因为不同评估公司对资产评估的价值有所差异,同时资产的价值只有在真正发生交易时才会被兑现。

投资建议:轻资产模式有利于商管公司在管项目数量的快速扩张,带来收入的快速增长,且商业运营经验存在壁垒。建议关注华润万象生活(海外组覆盖)。

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