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​WeWork上哪去找40亿?

PropTech研习社 · 杨健楷 余洋洋 · 2019-07-10 09:52:53

IPO之前,WeWork要借40亿美元。

  据华尔街日报7月8日消息,WeWork正寻求在未来几个月通过债务融资筹集高达30亿至40亿美元的债务,这笔债务发行旨在为WeWork的增长提供资金,直到其业务盈利。这是WeWork第二次进行债务融资,不出意外,WeWork将被热情似火的投资人又一次包围。

  作为“垃圾债商业银行”旗下的一家“失血狂奔”的超级独角兽企业,WeWork发债在软银系新经济公司中显得司空见惯。软银一手操作的明星公司,阿里巴巴、Uber在上市之前,都进行了大笔的债务融资。尽管Uber在上市前失血经营,但Uber的垃圾债融资照样大受欢迎。一如失血经营的兄弟公司Uber,WeWork发债照样不乏买单者热情排队。“垃圾债”的高收益率、与投行为争抢IPO承销额度而做出的利益让渡,决定了WeWork不会缺乏热情的私募基金投资者和投行买单。

  超级独角兽WeWork、Uber发垃圾债,与软银的“垃圾债”公司布局,构成了风险投资圈的“垃圾级”生态:软银及其投资的系列独角兽,都建立在极高的杠杆之上。他们成倍增长,他们失血巨亏,他们估值成倍增长,他们的概念与规模在所在的领域都独领风骚。就像3D打印一样,软银将所有其看好的、具有规模经济有效性的生意迅速推上商业的巅峰。在这个急速狂飙的扩张之路上,垃圾债已成为WeWork、Uber这些独角兽续命必不可缺的一环。

  WeWork:消失的垃圾债评级

  在说垃圾级之前,我们有必要说明垃圾级和垃圾债的定义。只有清楚了这一评级概念,我们才能搞清楚WeWork被评为垃圾级的意味。在美国的资本市场,有三大评级机构:穆迪(Moody's )、标准普尔(Standard & Poor's)、惠誉国际(Fitch)。国际三大评级机构把一年及以上久期的债务称为长期债务。对于长期债务,三大国际评级机构将之区分为“投资级”和“投机级”。而穆迪的评级体系,又同时包含了对公司的整体评级和对公司债务的评级,其中又以债务评级为融资的主要参考标准。

  以穆迪的长期债务评级体系为例,长期债务分九个级别:Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca和C。其中Aaa级债务的信用质量最高,信用风险最低;C级债务为最低债券等级,收回本金及利息的机会微乎其微。Ba级及以下即为投机级别,人们往往将被评级机构评为“投机级”(speculation grade)的公司债务称之为“垃圾债”。

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图:从左至右依次为穆迪、标普、惠誉的评级,三家评级一一对应(来源:官网)

  2018年4月,WeWork发行了7亿美元的债券。惠誉对WeWork的首次发行人违约评级(IDR,Issuer Default Rating)为BB-,标普对WeWork债券的评级为B+,穆迪对WeWork债券的评级为Caa1(潜在风险级别)。这三个评级都在垃圾级,其中,又属穆迪的评级最低。

  评级是怎么来的?

  惠誉分了几个维度综合考察WeWork:

  首先,惠誉将WeWork归类为商业服务业(business service)企业。在市场占有率、业务多元化、业务执行上面,WeWork的表现和BBB级的同行表现一致;在合约收入和续约风险上,WeWork是BB级;在近期盈利能力和财务结构上,WeWork是B级;在财务灵活性上,WeWork是B级。

  简单翻译一下,惠誉认为,WeWork搞业务搞的最好,能不能一直收上钱来比较担心,盈利和财务结构表现最差。综合起来,惠誉给WeWork打了一个BB-。打分打了一个不及格,惠誉还不忘夸夸WeWork。惠誉说,WeWork只要继续努力,从垃圾级变成投资级不是梦。

  惠誉认为,WeWork在高人流密集度的地方选址,凭借品牌效应、会员增值服务给房东减少了空置率,使房东们更有动力增加资本开支。在经济下行的时候,WeWork能够比较灵活地减少用于业务增长的开支和运营费用,同时,根据WeWork的经验,在经济不景气的时候公司的市场占有率反而提高了。基于以上理由,惠誉认为WeWork在长期看来评级会上升到投资级别。

       穆迪就没那么客气了。

  同期,穆迪对WeWork公司的整体评级(CFR,Corporate Family)和违约风险评级(Probability of Default)为B3,比惠誉打的BB-还要低三个等级!在穆迪的评级系统里,B3不适合作为投资对象,在还本付息和遵守契约条件方面都不可靠,可以说是不折不扣的“垃圾债”。穆迪对WeWork打的B3评级,主要考虑是公司运营历史短、没利润,以及穆迪预期WeWork将来几年都不会赚钱。除此之外,穆迪对于WeWork能否在新兴市场良性扩张存疑。

  穆迪对WeWork当时发行的债券评级在几个评级指标中最低,达到了Caa1(潜在风险级别),这个评级比惠誉的低了四个等级,比标普的低了三个等级。

  接下来发生的事就比较狗血了。

  2018年8月,穆迪收回了对WeWork的所有评级。理由是没有足够的的信息来维持对WeWork的评级。对于此事,WeWork告诉金融时报,公司已经停止向穆迪提供财务数据,因为它已经付钱给惠誉和标普了。金融时报认为,穆迪4月份对WeWork的首次评级不请自来,穆迪并没有对WeWork评级收费,WeWork也不愿意和穆迪玩。相比于把钱花在评级机构上,WeWork更愿意把钱花在更有效率的地方。

  “垃圾债”续命Uber?

  Uber上市创造了历史之最,只不过是以最坏的形式。Uber的估值创下了5年以来的美股之最,上一次是2014年的阿里巴巴。但是Uber上市当天给投资人带来的损失创造了44年以来的历史之最,那些以发行价购入Uber股票的投资者账面损失总计6.2亿美元。

  5月10日,Uber已完成81亿美元筹资,估值755亿美元,当天开始交易。在首个交易日,Uber从IPO发行价的45美元一股跌到了41.5美元一股,当天跌幅7.6%。

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图:Uber上市首日股价走势(来源:雪球)

  Uber的IPO估值被定在了最下线,相比于之前千亿美元的乐观估值预期,Uber的定价已经被砍了250亿美元。此时Uber的流血上市,与彼时Uber发债的盛况形成了鲜明对比。在2016年到2018年,Uber一方面维持着每年几十亿美元的巨额亏损,另一方面在上市之前四处借钱,Uber手里不缺钱,投资者乐意把大把的钱借给Uber。

  众人排队给你钱并不意味着你的信用很好,有很大可能,他们是来“投机”你的。Uber在2018年发行的公司债,就属于“垃圾债”。更为讽刺的是,因为Uber在2016年发债时披露的财务数据太少,评级机构一开始都拒绝给这家公司出具评级。也就是说,Uber前期发行的公司债连垃圾级都算不上。

  Uber发债,是美国债市的一朵“奇葩”。早在2016年,在摩根、花旗等一众美国投行的帮助下,Uber发行了11.5亿美元的杠杆贷款(leveraged loan,以公司资产作为担保,因而利率更低)。除了投行们选定的买家,没人知道Uber具体的财务数据是怎样的。当时,因为Uber对评级机构隐瞒财务信息,穆迪和标普拒绝对该笔贷款做出评级。

  同时,Uber一反杠杆贷款市场向长时间产生现金流公司放款的传统,在亏损严重、息税折旧前净利(EBITDA)为负的情况下,凭借自己垄断的市场地位,将利率定在了只有财务表现优异公司才能享有的低利率水平—5%。到了2018年6月,Uber甚至调低了这笔贷款的利率,这样它就可以少付些利息。2018年3月,Uber跳开了中间的投行承销环节,自己筹了15亿美元的贷款,这笔贷款2025年到期。摩根士丹利只是在其中起到了一个财务顾问的角色,也就是说,投行给Uber干活可以,但是要拿佣金,没有。

  据华尔街日报,投行没有参与此次融资承销,是畏惧监管层对杠杆贷款的严监管,而Uber的严重亏损使得无法计算(债务/息税折旧前净利)这一关键的监管指标。这一解释前后矛盾,但可以侧面说明:Uber路子太野,把投行都给吓跑了。2018年10月,Uber这回直接开始兜售15亿美元的垃圾债(junk bond,没有抵押物的无担保贷款),而不是杠杆贷款。因为感兴趣的投资者太多,额度从15亿美元涨到了20亿美元。最终,Uber发行了5亿美元、7.5%利率的5年期票据和15亿美元、8%利率的8年期票据。

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图:Uber在2018年10月份发的私募垃圾债利率高于平均水平1%(来源:彭博)

  这回,穆迪对Uber债券评级为B3—高投机性,垃圾级债券。算下来,超级独角兽Uber前后发了46.5亿美元的垃圾债,单2018年就发了35亿美元。这两个数字非常可观,46.5亿美元超过了Uber在2017年底的在手现金,35亿美元占到了Uber在2018年底64亿现金的56%。可以说,没有发债筹来的钱,Uber的现金流会紧张不少。

  WeWork、Uber与软银

  WeWork、Uber大肆发债背后,是“垃圾债商业银行”软银。“垃圾债商业银行”,有两层意思。

  第一层,软银采取了类似于商业银行的高负债、期限错配的方法去实施并购、投资新兴科技公司,但是软银的这种做法不利于信用评级,长时间内,软银公司无法摆脱垃圾级的评定。

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图:穆迪对垃圾级的评级划分以及典型的垃圾债,软银、WeWork和Uber发行的债券都属垃圾级(来源:穆迪)

  软银由电信运营商+风险投资双轮驱动。在电信运营商业务上,软银通过几次大的杠杆收购迅速做大,但这么做风险也大,对于评级有利有弊;在风险投资上,软银投资的初创项目达成百上千,软银在经济低潮期先后投资了雅虎、阿里巴巴等超级独角兽公司,这些公司在后来的经济复苏期跑了出来,为软银带来了极其丰厚的回报。这两个业务的高杠杆率和高风险符合了垃圾债的特征。“垃圾债商业银行”,也很好的形容了软银一直在做、并且做得好的事情。

  “垃圾债商业银行”的第二层意思,是软银把挣来和融来的钱投了公司,这些公司被评定为垃圾级。

  Uber和WeWork是两个近期最广为人知、下注最重的案例,软银不仅把自己的钱投了进去,还顺带把沙特金主的钱投了进去。软银对两家公司的投资都达到了百亿级别。软银愿景基金通过老股转让和新股发行一共投了Uber总计93亿美元,占股16%,是Uber最大的股东。从2017年3月至今,两年不到的时间里,软银一共对WeWork进行了8轮投资,截止目前,软银对WeWork投资超过100亿美元。

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图:2017年至今,软银对WeWork的投资时间、轮次、金额(第四栏,单位为百万美元)

  上述的两家公司——Uber和WeWork,作为软银投资组合当中最重的两个仓位,在2018年都发行了规模极其可观的债券。它们一方面大规模亏损,一方面以杠杆融资作为手段,驱动业务的快速发展。还在烧钱大出血的公司到债务市场去大额融资,这样的打法非比寻常,打破了美国传统债务市场和新兴科技公司融资实践的诸多惯例。

  新经济公司的垃圾级之困

  垃圾级和垃圾债本身是中性的,对于垃圾债和垃圾级公司的投资有时会带来丰厚的回报。上世纪七八十年代,在美国经济滞涨期间,垃圾债之王米尔肯发现了许多原本质地优良的公司评级很差,但实际上他们有着很好的现金流,米尔肯率先投资、销售了一大批垃圾债,帮助一些企业实现了快速的成长。

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图:投资级企业的典型代表(来源:穆迪)

  无论是WeWork,还是Uber,在当下这样一个微妙的时点,面临融资扩张与快速减亏的左右博弈。无论是背后的大金主软银,还是买了两家公司债券的机构投资者,对于其现金流状况的关注都是前所未有的。短期内,Uber的股价是挺住了,但能挺多长时间?在WeWork流血上市之后,会面临比Uber更为严峻的局面。在经济周期似乎即将迎来转折点之际,WeWork发债无疑处在一个暴风雨中的平静时点。或许,40亿是WeWork的救命钱。


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