美“教父级”长租公寓：月月融资超百亿美元

　　房地产行业陷入低谷，地产商正在寻找新出路。“出租式公寓”能否成为可复制的商业模式?只有当公寓成为中产阶级的生活方式时，这个答案才是肯定的。

　　不过，随着一些城市月供远远超过租金，加之人口流动频繁，租房需求正逐步释放。在次贷危机下，美国“公寓类REITs”过去1年仍为股东带来年均8.77%的回报，证明它不是暴利的商业模式，却是一种稳健的商业模式。

　　“公平住屋信托”(Equity Residential Properties，EQR)是美国最大的出租公寓经营者。它于1969年成立，定位于在美国最高增长和最繁华地区收购、开发和管理高品质公寓。目前在美国23个州和哥伦比亚地区拥有500多处物业、15万多套公寓。

　　“公平住屋信托”如何把拥有和出租公寓做成一种可持续的盈利模式?它和一般的房屋中介有什么区别?这种模式在中国是否可行?

　　月月融资，令人为之震惊

　　“公平住屋信托”1993年上市，是美国第一家经营“出租公寓”的上市REITs。

　　公司相信，上市后透明的信息披露和更多分析师的关注，可以吸引更多的资本，使其以远超于其他公寓经营者的速度发展。实际情况确实如此!

　　1996年，随着资本市场REITs类股票热潮的掀起，“公平住屋信托”开始频繁融资和做大规模。

　　说到频繁融资，公平住屋信托的融资速度足以令国内许多上市公司为之震惊。

　　作为REITs，根据美国法律，每年要把利润的90%以上分红，这就使它的扩张高度依赖外部融资，在资本市场繁荣期，更将融资能力发挥到极致。在1996-1998年上半年，“公平住屋信托”可做到每月增发融资!

　　1996年前5个月，公平住屋信托通过股票共增发融资2.295亿美元;9月增发融资7500万美元的同时，又通过发行优先股融资1.11亿美元;12月股票融资1.77亿美元。

　　进入1997年，公平住屋信托的股市融资步伐进一步提速，合计股票融资11.9亿美元。

　　其中3月3次增发，共融资8830万美元;5月发行优先股融资1.7亿美元;6月5次增发，共融资4亿美元;9月股票增发融资2420万美元的同时，发行优先股融资3亿美元;10月收购过程中定向增发融资1.5亿美元;12月公开发行股票融资2280万美元，同时为完成收购定向增发融资3600万美元。

　　1998年上半年，公平住屋信托融资延续，上半年共发行股票融资3.6亿美元。进入下半年，受亚洲金融危机冲击，银行开始收缩贷款，引起了投资人对REITs等地产类公司的担忧，REITs股价平均下降24%，REITs的再融资之路关闭，公平住屋信托也因此转向债券融资市场。

　　在亚洲金融危机以前，公司就开始同时使用股票和债券两种融资工具。其中债务融资共51.95亿美元。

　　1996年8月，公平住屋信托发行30年期债券融资1.5亿美元;1997年10月发行20年期债券融资1.5亿美元，同年11月发行4年期债券融资1.5亿美元，6年期债券融资5000万美元;1998年4月发行17年期折扣债券融资3亿美元，同年8月发行5年期浮动利率债券融资1亿美元，9月发行2年期债券融资1.45亿美元;1999年债务融资规模进一步扩大，年内发行了5年期债券融资3亿美元;2001年又发行了10年期债券融资3亿美元;2002年3月发行10年期债券融资4亿美元，11月发行5年期债券融资5000万美元;2003年3月发行10年期债券融资4亿美元;2004年6月发行5年期债券融资3亿美元，9月发行10年期债券融资5亿美元;2005年发行10.5年期债券融资5亿美元;2006年1月发行10.5年期债券融资4亿美元;2007年5月发行5年期债券融资3.5亿美元和10年期固债券融资6.5亿美元。

　　在利率较高的环境下，公司也采用可转债融资。

　　1999年9月发行可转债融资4000万美元;2000年发行可转债融资1.46亿美元;2001年又发行6000万美元的可转债和1.5亿美元的可转换优先股;2006年8月发行20年期可转债融资6.5亿美元。

　　并购物业，上市七年公寓套数翻10倍

　　频繁的融资使“公平住屋信托”能够在资本相对安全的情况下实现超常扩张。融来的大量资金，被用于大规模的物业收购，而换股收购和承债收购则减少了收购中的现金使用，推动并购速度进一步加快。

　　1997年5月，公平住屋信托以10亿美元总价收购了韦尔斯福德(Wellsford)(其中，以股票支付4.4亿美元，承接了1.6亿美元韦尔斯福德的可转债和优先股，以及3.45亿美元的抵押贷款和公司债)。这次收购使公平住屋信托公司获得了72处物业、19000套公寓。

　　1997年12月，公平住屋信托以12亿美元总价收购了EWR公司(其中，以股票支付5亿美元，承接了1.07亿美元的少数股东权益和5亿美元的抵押贷款和公司债)，获得了53处物业、15000套公寓。

　　1998年10月，公平住屋信托公司以22亿美元的总价收购了MRY公司(其中以股票支付10亿美元，承接了3.7亿美元的可转债和优先股、4000万美元的少数股东权益和7.23亿美元的抵押贷款和公司债)，获得了108处物业32300套公寓，4处在建物业和6处合资物业。

　　1999年10月，以7.4亿美元收购了LFT(其中以股票支付1.8亿美元对价，承接了5.3亿美元的抵押贷款和公司债)，获得了402处物业、36600套公寓。

　　2000年，以1.63亿美元收购了GLOBE(以4.6亿美元收购了TQ公司，其中现金支付1.4亿美元，以股票单位支付3720万美元，并承接了2.4亿美元的借款和1120万美元的其他负债)，获得了60处物业、7308套公寓。

　　频繁的收购使公司规模迅速扩大。1993年上市时仅有69处物业、2.2万套公寓;到1998年时已经增加到654套公寓、18万套公寓。期间总共斥资106亿美元进行收购(包括承接的26亿美元抵押贷款和8.5亿美元债券);到2000年，规模进一步扩大到1104处公寓、23万套公寓。

　　为什么要“疯狂”扩张规模?

　　首先，规模可帮助“公平住屋信托”吸引更多客户。它的公寓类型覆盖老人、学生、蓝领、白领和各种专业人士。庞大的规模，也使其成为机构客户的租房首选。它为军队驻扎地的军官及其家属提供常年出租的公寓，为年轻教师提供大学区的公寓，为企业的外派员工、实习生提供短租公寓。

　　“公平住屋信托”覆盖各类市场，提高了客户忠诚度。由于在全美数十个州的核心地区都有公寓出租，所以当它的租户由于工作等原因，要从一个城市迁到另一个城市时，不需费力寻找新房东，“公平住屋信托”可以在新城市里为其提供相同品质的住所，帮他们在最短时间从一个城市迁移到另一个城市。

　　庞大的销售规模，还让它有能力设计和负担各种促销活动。比如它允许租户以最多20%的租金，用于未来购房。即，只要租户租期超过一定年限，而且在“公平住屋信托”租房期间购买了指定开发商的房子，他们就可以获得最高20%的租金返还，用作购房款。

　　租户租赁的时间越长，积累的购房款就越多。这一活动留住大量租户，挖掘了每个租户的最大价值，而损失的租金则从开发商那里获得补偿。

　　其次，规模还意味着它能以更低的成本运营。

　　一方面可通过统一采购、统一租赁家具和家电设备，来降低运营成本;通过统一入户的电话网、有线电视网、宽带网和煤气管线、水电网络，来降低使用费用;通过全国范围统一的广告营销，来降低单位营销成本。这都是一般中介公司和个人房东不可能做到的。

　　还可以通过统一的员工培训，提供标准化的物业服务和专业的维修服务，使租户不必担心不同小区的物业服务水平。

　　规模效应使其管理费用率(管理费用/主营业务收入)为2-2.5%，为同行业最低，比平均水平还低一半。

　　第三，规模还意味着公司可以通过为租户提供其他服务，来增加“收益点”。

　　在20世纪90年代末，“公平住屋信托”就开始大力发展信息系统，提供网上租房、电子缴费等服务。

　　早在2000年，就引入了网上支付系统和呼叫中心，成为全美最早引入网上支付的出租公寓之一。到2003年网络已成为公司最大的客户源。今天，公司租房网站上大量的浏览量，每年为其创造1600万美元的额外收益。

　　除了租房网外，公司还通过代卖“家财险”等其他租户必需产品，来获取额外收益。

　　总之，规模为它创造了更大的需求和更低的成本，而规模化过程中形成的分散地区组合，也增强了公司抗地区经济冲击的能力。

　　精简市场范围：聚焦于成长快的市场

　　但是，规模并不是一切。随着规模扩张到一定程度，“公平住屋信托”转向更加精细化的经营管理。

　　2000年后，它开始减慢扩张速度，梳理内部业务。2003年提出要退出那些出租率低、成长慢的市场，聚焦于那些租房需求大、成长快的市场，提高利润率。

　　据公司规划，到2005年末将从50个州缩减到30个。

　　2003年卖出在南卡罗莱纳、弗吉尼亚、阿拉巴马等州的一些老旧房屋，转而收购波士顿、南佛罗里达等地的一些新物业;2004年继续卖出10亿美元物业，而在更发达的市场投资9亿美元，并开始大规模自己开发;2005年以20亿美元卖出了56处物业，同时以22亿美元买入了41处物业;2006年以22.6亿美元卖出了335处物业，以17.5亿美元买入了35处物业，其中最大的交易是以10.9亿美元卖出了中西部和南部的Lexford分部的289处物业。

　　2000-2006年，“公平住屋信托”累计卖出80亿美元的二线城市资产，买入了80亿美元的一线城市资产。

　　2007年又以19亿美元卖出73处物业，以17亿美元买入了36处物业。还有10多亿美元的在建物业和20亿美元的待售资产。年底，公司的经营范围已缩减到24个州。

　　精简业务范围：聚焦于公寓经营主业

　　在精简“市场范围”的同时，“公平住屋信托”也在精简“业务范围”，剥离那些在快速扩张期尝试进入的新业务，以聚焦于公寓经营主业。

　　公司曾在2000年收购Globe公司，进入“家具出租行业”，尝试上下游一体化。但事实证明，家具外部采购更能发挥其规模效应：与其购买家具再租给自己的公寓，还不如凭借庞大规模，低价租赁其他公司的家具。

　　最终它决定退出这一领域，2002年将这部分业务卖给家具出租行业龙头，确认了7700万美元资产损失。

　　除卖出家具出租业务之外，“公平住屋信托”还将网络泡沫时期发起的一些“社区网”卖给了专业的IT公司，使业务更加聚焦于“公寓出租和管理”。

　　进入2007年，次贷危机开始冲击整个地产行业，公寓出租业也不能幸免。2008年公司开始为在建项目计提资产损失，并在第四季度出现了首次亏损。

　　总体而言，庞大的规模、业务的聚焦和相对保守的财务策略，让公司在危机中有了较强的抗冲击能力。

　　截止2008年12月底，“公平住屋信托”手持现金10.2亿美元，并有13亿美元未使用的循环贷款额度。同时，公司在2011年之前共有33.2亿美元到期负债，财务压力相对较小。因此，在整个金融危机过程中，“公平住屋信托”相对于其他“以销售为目的”的地产公司，有着更抗跌的股价表现。

　　公寓出租模式，在中国可以复制吗?

　　随着中国房地产行业陷入低谷，地产商也在寻找新出路。一些开发商开始建设“酒店式公寓”，而REITs的即将出台，则将解决“出租式公寓”的资金支持问题。

　　有资金支持还不够，最高端的“酒店式公寓”在中国需求量毕竟太少。只有当公寓成为中产阶级的生活方式时，它才有可能成为一种可复制的商业模式。

　　目前国内租房市场相当庞大，但都是以个人房东和房地产中介公司为主体，公寓出租仅集中在最高端。

　　由于文化因素，中国人更愿意买房而非租房，所以租房只是一种过渡阶段，租户更愿意存钱买房，相应地愿意支付的房租就较低，对租房品质的要求也不高，公寓统一管理的优势难以体现。

　　而在西方国家，“财产税”政策使拥有房屋的后续成本大大增加，租房优势得以体现。

　　不过，随着房价不断上涨，国内一些城市的“房价收入比”已达到10倍以上，月供已远远超过租金。

　　在这一背景下，租房的需求将逐步释放。当大学毕业生需要5-10年，甚至更长时间才买得起房子时，租房就将成为一种生活方式。此时统一管理的公寓，比标准化的物业就更具吸引力。

　　此外，随着国内高级人才跨区域流动的日益频繁，公寓的需求也将日益上升。

　　比如，一些已经在北京置业的白领，当他们由于工作需要，不得不在一段时期内迁移到上海或深圳时，租一套高品质的公寓成为许多人的首选。一些外资企业已开始为外派员工租赁公寓。相对于酒店，公寓的成本要低得多;相对于散租的房屋，公寓品质更有保障。

　　总之，当人口流动日益频繁，月供成本与租金成本的差距日益拉大时，公寓的需求也将日益上升。

　　在美国，租金水平长年稳定在中产阶级收入水平的20%，月供则在收入的20-30%之间波动，平均比租金高出25%。正是这25%的差距，维持着公寓市场的成长。每年新增的住宅楼(非独立住宅)中，三分之二以上都是用于出租的公寓，用于销售的楼宇只是少数。

　　在地价高企的背景下，开发商难以享受卖房过程中的暴利，但作为公寓经营者，却有更稳定的业绩回报。

　　实际上，即使在2008年地产股大跌的背景下，美国公寓类REITs在过去十年中，仍为股东带来了年均8.77%的回报率(主要是分红收益)，这比许多以销售为目的的地产开发商高得多。因此，公寓类REITs不是暴利的商业模式，却是一种稳健的商业模式。

　　对于今天经营酒店式公寓的地产商来说，“公平住屋信托”的经验告诉我们：只有统一品牌下的规模扩张才能节约成本、创造需求。