投资指导：中国酒店价值指数发布

　　时间：2012年3月1日14：30-14：45

　　地点：广交会威斯汀酒店三楼宴会厅

　　人物：北京藏龙天下投资管理有限公司董事长赵祥龙

　　北京藏龙天下投资管理有限公司投资总监李玉辉

　　主持人：感谢于女士代表STRGlobal给了我们很精准的路演和表述，在她路演的四个板块当中，在亚太区上升98%的总客房需求量当中，中国的1264家样板臭氧，给了初步需求量和供应量的比较关系。我可以跟大家分享，两年前国家旅游局首先在改革开放30年的首届五星级饭店工作会上，当时560家五星级客房，未来3-5年，截至2015年会上升1倍，五星级酒店与商务会议作为定位，与会展经济有着密不可分的关系。我们经常做投资会用铅粉之一的概率，近十年没人敢用了，因为市场因素、利息关系等等。但我可以分享两个基本的坐标，一个城市的GDP，生产总值的100亿相当于一个五星级酒店的存在，在中心的CBD区域如果房价、物业的十分之一就是比较好的房价市场定位。现在我们请北京龙藏天下赵祥龙先生做一个发布。

　　赵祥龙：现在有请我的同事李玉辉博士上台与我们一起做发布。他是我的同事，我们做指数目的是解决一个目的，酒店每个单位的价值和业绩之间的关系，我过去做酒店投融资的过程当中最大的挑战是酒店的定价问题，我们的指数是现金和现金回报基础上，酒店资产的现金回报率，通过抵押资本化法倒算出来的价值，以2010年指数为100来平摊中国五个主要地区的东西，我们希望这个成为衡量中国每个酒店客房价值的风向标。因为受限于数据和时间的因素，我们开发指数的时间花了10个月左右的时间，还有很多不完善的地方，但我们非常愿意与在座各位做一个分享。

　　我们首先打开做这个指数整个财务模型，以及它获得的数据，同时我们希望这个指数能够成为我们酒店投资人进军每一个区域市场的时候做一个基本的衡量。也就是说在这个城市里头，我做一间酒店的话，他可能的现金回报率是多少，在这个基础上我们倒算出资本回报率是多少。酒店的投资人一定要重视一个非常重要的问题，酒店项目投资的资本预算。邪说，我将来所投资的酒店可能每一年的业绩和回报率是不一样的，同时也是迎接投资性物业投资方法的进入。因为现金回报率的变化使得酒店投资的价值，每一年依据市场利率水平和宏观经济发展情况来说是一个变动的指数，通过指数的变动我们能够更好地找到每一间酒店客房的价值在哪里。

　　接下来相关报告的情况请李博士介绍。我简单介绍一下我的博士，李玉辉博士毕业于美国哥伦比亚大家，也是国际特许金融分析师，整个工作他和我们团队投入了大量时间和精力，接下来有请李博士分享一下中国高级酒店价值指数报告，有请！

　　李玉辉：各位嘉宾、各位酒店业的同仁，下午好！今天我代表我们公司和大家分享一下我们做的关于中国高级酒店价值指数报告。

　　这个报告分四个部分：第一部分介绍一下我们指数的定义、构成以及计算方法；第二部分，中国酒店业的发展现状。刚才STRGlobal的同仁介绍的主要是亚洲酒店，我们关注的是中国境内酒店发展现状。接下来是我们做的国内不同地区的五星级酒店的价值指数，最后是一个结论。

　　首先看定义，定义是当年高级酒店每家可出租房间的价值相对于标准年，标准年选的是2010年的价值指数。地下的公式很简单，分子是当年每间可租客房的价值，分母是2010年价值，乘上100，更加直观的表达酒店价值。意义是由当年酒店经营产生的营业净收入测算得到高级酒店的每间可供出租房间的价值相对于某一年德比值，反映了酒店每个可供出租房的价值。

　　我们的估价方法采取国际通用的抵押资产资本化法，这个方法的出发点，每间可供出租客房的营业净收入，这个值营业收入除以房间数。酒店价值有债权价值和股权价值，债权是等额还本付息的方法。债权只是一个虚拟的，并不代表实际的债权结构。每年债务的支付是营业净收入÷债务偿还能力的比率，国际上通用是1.2，也就是说每年营业净收入的80%用于还债，我们可以折算出债权的价值。股权价值是指每年业主收益，也就是当年的营业净收入-价值支付。这样经过公式的推倒我们得到这样的数字，酒店价值和每年的营业净收入，以及债务偿还比例，还有业主的投资回报率之间的关系，这里面有几个说明：一是酒店的价值，我们认为价值来源是营业净收入，也就是说现金回报；第二，业主希望的回报率一定是大于银行贷款的利率，否则大家就是白白在为银行打工。第三，银行贷款利率和业主希望的回报率越大，酒店的价值越小。这个不难理解，假设每年酒店产生的现金收益是固定的，回报率要求越高，相当于价格越小。牢牢加注国际的DCR是1.2，营业净收入当中80%的钱用来还债。

　　我们采用2010年酒店价值基准是100，其他是相对于2010年的价值的比值，即当年价格的指数。酒店指数意义在哪里？一是促进酒店业主在投资初期就编制完整的酒店投资资本预算；二是帮助酒店业主在投资酒店的时候考虑时间和地域的战略分布，也就是说当酒店资产包里有几个酒店，再投资新酒店，在什么城市投，在什么时间窗口投，酒店指数在酒店业主做选择的时候有一个指导性意见；三是为金融机构测算酒店的经营现金流以及债务风险提供依据；四是指导业主对酒店资产进行价值管理，使得业主整个酒店资产包获得整体价值的提升。

　　下面简单介绍一下中国酒店的发展现状。首先是旅游经济的发展趋势，这张表看几个数据就可以了，首先是2010年全国旅游业的收入是1.57万亿元，增长21.7%，2011年的数据没有出来，中国旅游研究院预计2011年全年旅游业总收入是2.2万亿元，增长比例非常大。这是我们做的国际经济发展与旅游业发展的对比分析，我们可以看到旅游业占GDP的比重历年来比较平稳，大概在4%左右。大家可以看一下2008年的数据，旅游业收入只有这一年低于了GDP的增长率，在其他年份旅游业的同比增速都比GDP要高。[page]

　　下面看一下入境旅游市场分析，这里面提醒大家看一下2008年和2009年这两年的数据，就会发现国际上整个经济形势的不好带来了入境旅游市场两年的负增长，也就是降低。下面看一下国内旅游市场的分析，我们会发现这条橙色的线是旅游业同比增长，会发现即使在2008年、2009年也是一个正增长，也就是说在这几年国内的旅游市场依赖于国内旅游市场在整个国内经济当中所占的比重更加重要，也是支撑旅游业快速发展的重要动力，现在我们不仅仅依靠国外游客入境旅游，而是依靠国内旅游。

　　下面具体介绍一下中国星级酒店2010年发展状况。这个数据来自于国家旅游局，截至到2010年底，全国共有星级酒店13991家，客房数171万间。重点看一下五星级和四星级2010年的数据，我们会发现出租率是差不多的，大概都在60%左右，但平均房价五星级酒店几乎是四星级的两倍，我们看到2010年全国星级饭店的增速放缓，尤其是一星级、二星级明显减少。我们会发现五星级的业绩比较突出，三星级呈现亏损的状况。

　　下面是星级酒店营业收入和GDP的关系。左边这张图是GDP和营业收入的关系，我们发现这两条曲线非常接近，也就是说星级酒店的营业收入增长和GDP增长是同步关系。右边这张图是营业收入的增长率和GDP增长率的关系，从这里我们发现星级酒店营业增长率和GDP增长率相关性非常大，尤其是在2010年星级酒店营业增长率高出了GDP的增长率。我们会预计随着国内GDP增长率慢慢稳定下来，星级酒店的营业收入也会慢慢提升。

　　这是星级酒店数和客房数的关系，我们看蓝色的这条线是酒店数量，我们刚才已经说过，2010年数量是减少的。但是房间数（红色这条线）却是不断增长的，也就是说从2005年至2010年房间数稳定增长，在2007年至2010年这段时间平均每家酒店的客房数在增长，大规模的酒店在慢慢增多。

　　两张表，上表是五星级酒店，上表是五星级酒店的数量和占全国星级酒店的百分比，高星级酒店是四星级和五星级酒店，数量在增加，所占比重也在增加，也就是说高星级酒店越来越受到市场欢迎，星级酒店等级整体有所提高。

　　这是高星级酒店平均入住率，大家可以看到紫色这条线是星级酒店平均入住率，蓝色这条线是五星级，我们会发现在2007年以及之前，五星级酒店的平均入住率高于市场平均水平。在2008年之后，五星级略微低于整个星级酒店的平均入住率，而四星级酒店从2005年至2010年都是略微高于平均的入住率。

　　这张是五星级酒店和四星级酒店平均房价和RevPAR比值。大家可以看到五星级酒店和四星级酒店平均静房价比较平稳，而四星级酒店的RevPAR在2009年之前比较稳定，而2010年平均房价和入住率都有提升，所以RevPAR也有所回升。

　　这张图是我们总结经营毛利图，我们可以看到左边的四星级酒店的经营毛利率大概是30%左右，五星级是40%左右。这张表是2010年中国主要城市的经济数据，我们可以看到北上广深这几个一线城市GDP的增幅略微高于全国，人均GDP和城镇居民可支配收入比其他城市要高。说明上述城市经济发展比较高，其中广州投资和消费两旺，主色餐饮业零售额增速第一。二线城市就不一样了，成都的固定资产投资远逊于其他城市，但房地产开发投资比其他城市超过。青岛和三亚为代表的旅游城市，尤其是三亚，由于国际旅游岛的规划，虽然人均可支配收入低于全国，但投资投资和消费增幅均列前茅。

　　这张表是主要城市的旅游经济数据，北上广深这几个城市，上海2010年表现得比较突出，是因为世博会的缘故，而在二线城市中，天津的旅游收入增幅不明显，但是已经达到了1200亿，突破了千亿大关。武汉在2010年旅游经济增速明显，各项指标增幅都在第一位。在中西部地区，重庆得益于红色旅游，表现好于同区域的成都和西安。而青岛而三亚为代表的旅游城市差距比较明显，青岛虽然旅游总量超过三亚，但三亚的增长潜力比青岛更大，其中境内外游客数和收入增幅都居于全国前列，而青岛的收入缓于全国平均水平。[page]

　　这张表总结了2010年中国主要几个城市的五星级酒店的业绩，我们可以看到这里面在北上广深四个一线城市，由于上海世博会的缘故，所以入住率和平均房价都是最高的。在旅游目的地城市中，三亚是中国业绩表现最为突出的市场之一，平均房价是全国第一，入住率和每间客房收益排全国前茅。由于供给量带来的持续压力，各大酒店管理公司在一些二线城市投资量比较大，新开酒店的房间数比较多，所以二线城市的酒店业绩不如一线城市突出。

　　下面是我们做的不同地区的五星级酒店的价值指数，按照一开始中国高级酒店价值指数的指数定义和构成方法得到的结果。首先看一下北京和上五星级酒店的价值指数，从这张图上看出北京和上海价值指数走势非常相似，分别于2007年和2005年之后大幅下跌，最低点出现在2009年，这和全国形势一致。由于北京2008年奥运会的缘故，所以北京价值指数在2008年下降幅度不算小，相对于2007年只有12%，而上海下跌幅度比较大，相对于2007年下降了34%，通过两张图可以看出北京和上海价值指数与GDP增长率密切相关。

　　接下来看一下广州、深圳和三亚五星级酒店的价格指数。广州和深圳的价值指数在2006年有一个大幅下跌，达到37%，从2006年至2009年相对比较稳定，2010年恢复得比较快。三亚五星级酒店的价值指数在向上前进，这几个城市和北上广深几个城市的走势不太一样，最高点反而出现在2009年。不知道这是不是在2009年经济形势不好的时候，大家去三亚渡假的时间反而更多了呢？

　　下面看一下江浙和天津、山东的五星级酒店价值指数，江浙的指数走势相对比较平稳，从2005年开始逐年下跌，2009年是最低点，2010年恢复到2006年、2007年的数值。天津山东的价值指数在2007年出现了极大值191，但2009年出现最低值，80左右，据我们了解天津和山东波动比较大的原因是多家国际五星级酒店快速进入天津市场，导致天津高级酒店市场供不应求，住宿率逐年下降，这是导致价值指数下降的主要原因。

　　下面是四川、重庆、武汉的价值指数，我们可以看到四川、重庆的波动不是很大，2007年之后小幅下跌，但2010年马上恢复上去，而且是近几年的最大值。而武汉的价值指数波动相对比较大，在2007年之后和四川、重庆的走势比较类似。

　　接下来看一下厦门和南昌的五星级酒店价值指数。厦门作为一个旅游城市走势非常平稳，大家可以看到最低的时候是80，最高的时候刚刚过100，相对于厦门，南昌的走势更加稳定了。我需要指出的是虽然南昌价值指数走势非常平稳，但平均房价远远低于全国平均水平。也就是说我们在考虑投资的时候，不仅仅是要看价值指数，还要看绝对值。

　　最后是西安的五星级酒店价值指数，我们可以看出西安的价值指数在2006年出现了最大值，2008年出现了大幅下跌，然后慢慢恢复。但是2010年还没有恢复到以前的高值。

　　下面我们总结一下价值指数的特点。我们采用国际通用的抵押资产资本化法对酒店每间可出租客房进行的估值。这里面的意义是只要酒店盖完之后，有多少房间，每个房间的价值就可以定出来，不管将来有没有租得出去。而且全部的测算，最根本的数据来自于酒店的营业净收入，也就是说酒店运营产生现金收益的能力。我们在构建指数的时候采用标准化的测算流程，保证不同时间、不同地域的酒店房间数据具有一个可比性。指数采取了每年相对于标准年的形式，使得我们的数据更加主观。

　　在座的各位肯定说，我们怎么发布的酒店指数呢？使用主要站在酒店业主，也就是酒店投资方使用酒店价值指数，酒店投资者可以根据每个区域价格指数的走势决定是否在该区域投资，以及投资的时间窗口。酒店的投资者可以对比不同区域的价值指数走势来选择适合自己的区域进行投资，已经投资酒店的投资者可以通过对比不同区域的价值走势选择下一个投资区域，使得该区域与已经投资的酒店所在区域形成一个价值互补，最终获得更稳定的收入，使得酒店投资者整个酒店资产包的升值，也就是说价值管理。

　　下面是通过刚才的分析得到了一些结论。首先是中国酒店资产的现金回报价值和宏观经济息息相关，在经历了两年，2008年和2009年的业绩下滑之后，在2010年五星级和四星级酒店基本实现了住宿率、平均房价和平均每家客房收益的增长局面。我们在一些实例中也会发现，在酒店投资和开发过程中，酒店业主对财务成本往往是忽视和漏算的，中国酒店投资者对酒店投资资本预算掌控能力需要成长。我们认为，投资初期编制完整的酒店投资资本预算是酒店投资成功关键的第一步，如果酒店造价超过市场平均价值，意味着投资就输在起跑线上。我们认为中国酒店业主的资产管理水平依然停留在营运监管阶段，而非价值管理，我们认为不同的酒店价值指数逐年走势分析，帮助业主建立适合自身的投资组合，从而获得相对稳定的收益，使得酒店资产包整体价值的提升。

　　谢谢大家。

　　赵祥龙：可能有一些在座是做财务管理的，可能会问一个问题，你为什么不把这些地方加权成为中国指数？这是我们困难的地方，因为样本选择不足够，样板权重很难确定。酒店资产有两个特性，一是宏观经济紧密相关，和区域市场也紧密相关，这两个轴线使得我们的分析大多数以区域市场划分，我们希望未来几年和潜在的酒店业主和管理公司有进一步的合作，我们可以在合理的时间推出100和1000指数，把酒店300-500个样本纳入其中，成为真正监测每间客房走势的指标。我们非常欢迎在座的酒店业主和管理公司和我们分享这个数据，希望有一天可以使在座的投资人和管理公司管理的酒店成为中国酒店300指数蓝筹样本，这个酒店指数为价值提供作用。我一直想提倡和引导的一件事，关于中国酒店的投资有无数，有神话，预言和流言，我们希望逐步来做，尽管我们做得很慢，但更加直观，这对酒店投资的健康发展提供一个很好的基础。今天指数所提出来的问题，我们已经开诚布公的希望和大家有一个简单的分享，在这里我们也呼吁，我们一定要更加坚定的回到相信科学的道理上来。我见到太多、太多的项目，造价已经超过了价值，这样酒店再融资的时候没有办法了。这个方法所测算的是现金回报率，所以没有考验资本增值的部分，也就是说如果你是一家上市公司，你非现金损益部分不计入的，你只要看现金回报，看现金回报和资本回报也有对应关系，我们下一步把现金回报率和物业增值再建立关系，形成了一个管中亏报，能够指导整个酒店投资市场，那是我们非常愿意的事情。这个报告的简略版我们这里有几份，欢迎大家交流，希望在接下来的时间里通过我们和大家的共同努力使市场更成熟，使投资更盈利，希望营造中国酒店投资业更加美好的未来，我们公司也希望与有荣焉。

　　主持人：我们知道投资回报不可能5年回收了，8年、10年很正常，我在这里给大家三个帮助公式，五星级酒店分成标准国际五星，用客房作为总投资不准确了，因为客房配置有其他的个案，以建筑面积，每平方米9000-1万元是标准五星级的投资，威斯汀酒店可以理解为12000-15000元每平方，15000万元以上是丽思卡尔顿和君悦为代表。