赵祥龙：国际酒店投资和资产管理的趋势

北京龙藏天下投资管理有限公司董事长赵祥龙先生

　　（迈点网讯）2012年4月10日，第五届酒店职业经理人国际精英论坛暨中国酒店金龙奖颁奖典礼在上海新国际博览中心盛大举行。在会上，北京龙藏天下投资管理有限公司董事长赵祥龙先生以“走出中国酒店投资的误区及中国酒店投资指数发布”为主题作了精彩演讲。他表示， 酒店营运成本的构成，住进一个人要花的平均成本在30%左右，人工成本是25%，营运费用大概是占8%，能耗占到12%左右，营业利润其实是比较有限的。持有一个酒店最大的问题就是它得烧钱，利润并不多。

　　以下是详细的文字实录——

　　赵祥龙：女士们、先生们，各位领导，各位来宾，我觉得大家我们先说一下今天早上的感受，大家一定觉得其实蛮辛苦的。非常感谢大家在春天的早晨，和我们一起来分享关于这些酒店方面的一些想法。

　　其实这个题目太大了，主办方给我的题目是投资的误区诸如此类的，我们不说投资误区。因为每个人有每个人的道理，每个人投资有每个人的道理，我们今天重点讲的就是说，大概趋势是什么样的，我们总结了一下案例，国际上国外的公司怎么做的，国内大公司在投资上怎么做的。

　　第二和大家分享一下我们过去一年所做的一个研究，就是中国酒店市场的价值指数，这个会委托我的同事哥伦比亚的(李玉辉)博士跟大家做一个简单的发布。主要是说虚拟的根据各地细分市场的情况，一间房间在各市场上的价值是多少，我们用的都是比较标准的国际的一个评估的模式来做的，这个对于大家觉得在哪个城市可以投资酒店或者不投资酒店可能会有一些帮助，报告是公开的。大家如果有兴趣可以跟我们交换卡片，我们可以免费欣赏。而且基本每年我们会更新一次，今年是基于2010年的数据做的。

　　接下来我们来讲国际酒店的酒店投资和资产管理的趋势，这个趋势首先我们要明白的就是说，酒店是什么东西?我现在感觉到很多的业主很多的投资人认为酒店就是一个餐厅加一个沙发，再加一张席梦思，有一间房，独立的卫生间，其实这是错的。作为一个酒店我经常说一句话，我看到很多三四线城市的酒店投了很多的钱在硬件上，但是却不舍得花钱去请一个顾问，所以我看到大多数的酒店，很多的酒店，特别是没有国际品牌管理的酒店，以自己的方式做的酒店，其实是非常可惜的，资产浪费。一种是山寨另外一种是农民别墅，一旦进入资本市场我给他做融资基本上就不值钱了。

　　一个最简单的道理，一个人住的房间里面有多舒适，从工程学的要求来说，相对湿度45%到55%，然后温度在22度到23度，我们不要认为我们住进酒店很舒适是很简单的事情，错了，酒店一般有八大系统支撑它。八大系统都是烧钱的，所以我们看一下一个酒店其实是有一个资产组合，有住宿部分、餐饮部分和娱乐部分，但是作为所有三个部分的营业面积都需要一个后台设施来综合支持和辅助的。而这个后台的营运情况就是我们称之为投资一个酒店固定费用的一个很重要的部分。

　　这个基础上我们再来看一下，这个成本的分解诸如此类的。就是说，我只是想提醒大家，财务成本大概会占一个酒店正常是36个月可以开业，财务成本占到15%—20%左右，很多酒店投资失败都是老板的漏算。我见过十年没有交付酒店的，到最后来说，只能打折卖给别人，非常不值钱，所剩无几，这是大多数情况下，经常吞食掉利润一个主要的来源。

　　资产处置的一个特点，我们这个酒店资产还有一个特点是资本支出成本非常高，我们看到五年、七年、十年北京下面来说，酒店的资本指出是要维护的。这些都是会吞食掉业主的利润，经常看到很多业主抱怨说这个酒店现金流不错，但是一大修全部都贴进去了。第一，洞线设计不合理，第二机电设施，其他的配套设施的采购是全过程、全寿命的管理，可能这块很多人不注意，有的酒店在刚刚开业三个月就要开始修的，没有办法，出来混总是要还的，就是这个道理。

　　这部分的基数是以酒店的营业收入，十年一次大修，基本上过往十年的营业收入假设是一个定值的话，资本支出将会占到一年收入的40%—50%用于资本支出，换换水龙头、墙纸、窗帘之类的。

　　酒店的营运成本的构成，住进一个人要花的基本平均的30%左右，人工成本是在25%，营运费用这部分大概是在8%，能耗占到12%左右，营业利润其实是比较有限的。持有一个酒店最大的问题就是它得烧钱，利润并不多。

　　这个基础上，我们看一下酒店估值的方法，这个不讲了，大家只要收益法、对比估价法就行了。一间房假设400万的价值来算的话，一间房五星级大概标准的一年营业收入是45%，你算一下毛利率，酒店行业现金流来说只有做到3%—5%的现金回报率，总是想把估值做得越高，背景是资产回报率就越低，所以我还是强调，没有最好的只有最合适的，很多时候很多酒店是盲目的扩张，做得太高。我看到有的一些酒店，当然是奢华型的酒店，如果从建造成本角度来讲可能会接近500万一间房，一年的营收来说，大概80万人民币不到。

　　从营收比例来讲，500万一间房，我们可以算得很清楚了，大概的回报率只有2%—3%。

　　所以说估值上最大的问题就是说，我们总是倾向于认为我们会值很多的钱，但是实际上你认为值这个价钱买单是一个很大的挑战。

　　在这个基础上我们来看酒店资产收益的计算，一般来说要换一种思维来想，一般我们资本回报率和现金回报率，也就是现金回报率就是说整个营业收入大概的回报，这和会计规则有一个关系，我现在觉得有一些事情是比较有趣的，我们的估值要看开销、折旧，经常感觉到大家算的都是狗肉价，很多人问我的问题都不是。我们这里有一个标准，我们用的是美国的标准的统一会计规则来算的，基本国际资本市场上是按这个标准算的，这个基础上来说，很多酒店说要上市，国内上市资产回报率要做到6%，再分解一下，哪部分是你的资本增值的部分，哪部分是现金汇报部分。

　　我想说的是我们统计下来的结果，基本上从现金回报率的角度，大多数的五星级酒店基本能够做到5%就认为是非常不错的现金回报的酒店。

　　这个主要是商业物业证券化，我们银监会已经发布了新规则，中小企业或者一些企业发行，私募债券的，政策已经基本具备，现在可能会是批准的报备制就可以了，可能这是大的趋势如果手上哪家有两三家酒店可以利用你的资酒店资产来发行贷款这样的债券，私募债券市场可能现在在国内已经开始预热了，这是一个机会。

　　我经常看到一些业务跟我说要自己管理酒店，最大的挑战在于可能你不知道你的既实标准是多少。酒店有八大系统，你的技术标准是多少?怎么选择供应商，如果没有这方面的经验，我们讲这个做得有点不一样了，我一点不相信他做出来的是优质的资产。这个基础上来说，用自己的方式做酒店，有两种一种是做出精品来，另外一种就是自娱自乐。

　　现在酒店投资和资产管理的框架基本上有两个方面来做，一个是酒店资产，另外一个是资本市场证券化的基础要求。这个大概就分为三个阶段，投资阶段、融资阶段和收益管理阶段，资产管理阶段。列了一个表，我也觉得大家看看，就这么回事，我也不解释了，再解释下去事比较长。但是有一点是比较具备的，很多业主说在这个市场上可以做到最好。现在有一个特搞笑的趋势觉得是认为硬件最好就是最好的，我在大堂里面见过黄金镀金的，房价最后算下来，第一个年度过来我看了财务报告，意思就是说，投资成本过大了，有一个价值投资的理念，理念是什么?作为一个酒店资产的话，投资一个酒店的话，一间房的成本应该低于它的价值，价值投资最基本的概念是，用低于资产价值的价格获取小资产，投资规模就是你的出价，资产现在才值200万块钱一间房，做300万的投入，能超过的话，就达到了市场及格的回报水平，这是一个很严峻的问题，有的时候见有些业主，我很不愿意聊天的，因为说两句话我就觉得，咱们可能不是一路人，因为他们愿意花大量的钱做很落，但是在我看来这些都是不值的。一味的攀大求洋，追求高品牌可能是最大的误区，出来混总是要还的，这块我见得比较多。

　　我见到一个大的地产公司，在大连做的一个酒店，酒店品牌非常高的。但是香格里拉卖900，他也卖到820左右，这样绝对是赔钱的。在这个基础上来说，我们还需要做的是怎么样管理你的资本回报，我知道很多地产商在投资过程中间，基本上是要借钱的，利用了财务杠杆。我们还会出现一个问题就是说，如果我投资一个酒店我的股本回报率水平，加起来还是一个负资产，投一个酒店会让整个公司的市值下降，这点要注意的，当然这个具体情况具体来看。

　　所以说，这块我们最重要的来说，我们目前来说对于中国酒店市场的未来是这么判断的。这一轮的宏观调控之后，我们觉得很多的中型地产商或者走向兼并、合作、转卖项目、转型的过程中，整个中国房地产行业来说，在这么大的产业规模上有三万五千多家房地产商。排名前十的房地产他所持有销售的收入不到这个市场的10%，也就是说市场的集中化程度比较低，我们认为这轮调控带来的这个后果就是未来三到五年内房地产内的并购会成为一个趋势，作为一个趋势来说我们可能会想做一些准备，这个准备就是我们希望和一些已经持有资产的或者准备持有酒店的地产商有一个深入合作，从资本与预算出发，在定价上面拿到一个比较好的数据，在下一步整个资产的情况，用什么工具把这个酒店资产变成债券或者提高流动性，其实这个问题我们已经追踪研究了两年多了。之所以推出中国酒店市场价值指数也是基于这个基础来做的。

　　做资本预算就要做一个简单的分析，首先是你的投资成本，还有就是资产的价格，以及业绩表现，然后是资产的价值。这三者之间是一个铁三角，我们必须在这中间达到一个平衡，在这个平衡基础上我们才能确定我们投一个酒店，我们的底限在哪里。投资这个酒店我们的总共投资成本，全部算起来不能够超过多少，一旦超过多少会一个什么样的后果。可能就是一个综合考虑过程，我们称之为资本预算的基础，我们这里要做的，因为这个表达得不好，我也就不多说了。这个基础上来说我们可能还是考虑什么是合理的业绩，现在一般很多业主已经在和酒店管理公司有一个交谈，就是说和管理公司确定每一年的年度预算都要问一个问题，哪一个业绩是合适的?其实也就说明一件事，就是定位的时候谁是你的竞争对手，可能这个是非常重要的问题。

　　在这个基础上我们可能有两种基本的竞争策略，是走差异化还是走成本领先这是决定你定位的一些基础。我看很多基础什么都要，其实什么都走不了。如果走差异化的道路可能你的品质更高，品牌更高。要走成本优势的话可能就是一个大路的东西，就不一定不好，我跟大家说一个最简单的道理。如果一间酒店的建造成本是300万一间房，你的成本是150万一间房，你的酒店可以卖到1000块钱，你可以跟他拼价格战绝对拼不过。如果市场有波动你出800，绝对下不来，这就是成本领先。很多酒店在投资上来说，有一个情况，就是关于智力成果的方面很少，以至于到十年大修是没有办法改造。

　　其实酒店是属于资本密集型的行业，也是劳动密集型的行业，资本密集有一个最大的特点和背景是什么?就是这个资产和利率是正相关，利率周期也决因了这个。

　　再来看一下，现在一般提出来的一个概念是这样的，我们在做一个酒店的时候，投资的时候，一般人都做的是可行性报告，可行性报告只是解决了两个方面的问题，是市场和财富的问题，没有解决价值的问题。我们现在一般如果说对一些业主做顾问的话，我们首先是给他做定位，定位完了以后，可能它的市场未来价值是多少钱?在这个基础上通过逆算法分解到每一部分应该投资多少钱，这样就是一个基本字算的框架，假设这个酒店值300万一间房，我投资150万—200万建起来，这200万应该有一个合理的成本结构分摊到各部分，公共部分占多少，装饰、机电、家电、家具这部分称之为投资阶段的资本预算，有了这个做指导招投标的时候，一方面通过品牌标准和相关的要求大概知道的，商务标的话，底限在哪里，如果超过了就意味着你的投资已经开始损害你的回报率了，这个就是我们在做的一些事情。

　　营运阶段来说，主要是资产的收益管理。因为这个图标不好我讲起来也太费力了就不讲了。

　　价值管理已有资产来说主要的核心是审核酒店管理公司所提供的年度的经营预算，什么是合理的业绩，然后成本构成是不是合理的，在这个上我跟大家开一个非常简单的玩笑，在我过去的职业经理当中，基本上如果要把业主的意均提高3到5个点是非常容易的事情，如果营业收入是2亿，3到5个点已经是不少的钱，而且是马上可以做到的。但是如果要突破做到10%的提高不现实，一个酒店基本上设施都决定了这个东西。所以资产管理的重心、酒店营运阶段主要是资本支出的管理，物流和营运的采购，收益管理。

　　下面说资产管理的过程应该就像刚才我说的图表一样的，一个项目的成功是因为各要素都成功，幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭总有各不幸之处。

　　我在结束资产管理的趋势这个演讲之前，我想简单的说两句，要相信科学，我经常跟业主说到，我特别喜欢圣经上的一句话，我们一定要相信科学，我们过去十年房地产市场上，很多的业主擅长于大花钱买是负资产，这是蛮可笑的事情，因为他不相信科学。我请大家希望一定要相信科学，不要相信故事，不要相信概念。

　　我看到很多的业主我说这个酒店会是一个概念性的，我举一个最简单的例子，酒店管理公司的历史150年，现在的管理公司150年，你想过的人家都想过了，人家留下的为什么要留下?你得相信这个，这就是硬道理在里面，所以说不要迷信说我有什么什么机会诸如此类的，这些在我看来都是故事，这个故事的背后是你自己埋单，人生最大的悲剧就是相信一个故事的时候，说道最后本来是想忽悠别人的，最后自己也相信了。

　　谢谢大家，我还请上我的同事跟大家分享我们做的过去的中国酒店市场价值指数。他是我们哥伦比亚大学的博士，他加入我们过去一年多的时间，和我们团队花了一年的时间把这个指数研究出来，现在请他和大家分享一下，谢谢大家。[page]

北京龙藏天下投资管理有限公司数量分析总监李玉辉先生

　　李博士：各位嘉宾，各位领导，各位女士，大家好，我下面讲的，因为时间有限，中间我会略过一些内容。我们报告的题目是高级酒店的价值指数报告，在这个报告里面，我们只关注了五星级酒店的价值走势。这是我们的一个目录，可能我会在第二部分我就不讲中国酒店的发展现状，大家都是从业者比我了解的更深入一些，我只讲这个指数的定义、计算方法，以及根据我们这条方法得到的不同地区五星级酒店的价值指数。

　　首先是这个价值指数的定义，我们定义是说，当年高级酒店每间可供出租房间的价值相对于某一个标准年，在这里我们选取的是2010年的价值，也就是说它是一个比值。意义是说，由当年的酒店经营产生的营业净收入测算得到高级酒店的每间可供出租房间的价值，每间可供出租房间并不是说租出去多少，而是说有多少房间。

　　反映了是这个有点每间可供出租房间的价值变化，这个地域范围我们根据我们的数据可以全国或者说某个区域，或者某个城市。

　　采用的估值方法是用的国际上的标准抵押资产资本化法算得的，这个方法的计算出发点是每间可供出租客房的营业净收入比上客房总数。这个方法是把酒店的价值拆分为两部分，一部分是债权的价值，另外一部分是股权的价值。在这个方法里面，所有的债权价值和股权价值是虚拟的，所有酒店都是一样的，所以跟酒店公司实际的资产结构是没有关系的。

　　债权价值定义的就是说，用这个酒店做资产抵押，按照等额还本付息的方法营业净利润还掉部分债务之后，再除以业主期望率，这是一个股权价值。我们大家知道债权的价值是跟用多少年来还清这笔债务，还有跟我们参数的第一个(DCR有关)，这是国际上通用的数字，所有营业收入除以1.2，这是还债务部分的钱。

　　这个是刚才这个方法最后得到的这个结论。简单说明一下，酒店价值的来源根据我们这个方法主要就是营业净收入，就是营业运营的能力，而跟你周围的房地产的价格可能是没有关系的。

　　第二个是说，业主希望的投资回报率K一定是大于银行利率的，否则的话大家就是纯粹为银行打工，可能还要贴钱还银行的利息。

　　第三就是投资期望的回报率越高，以及银行贷款利率越高，酒店价值是越小的。

　　第四就是刚才我说的，DCR的要求，国际上通用要求是1.2。

　　我们推出高级酒店价值指数的意义在于，促进酒店业主在投资的初期就编制完整的酒店投资资本预算，今天刚来的时候李社长说了一句话非常好，就是说很多酒店投资以后50年可能都收不回来成本，其实就是在投资的初期，在资本预算这块根本没有考虑清楚，漏算了很多项目，导致他的成本根本就是输在了起跑线上。

　　第二点帮助酒店业主投资酒店的时候考虑时间窗口和地域的战略布局，这个接下来我们会详细讲这块。

　　第三点是为金融机构在测算酒店的经营现金流以及债务风险的时候提供依据，这个可能是帮助银行包括将来如果业主需要拿资产用来发债，为金融机构而服务。

　　第四指导业主对酒店资产进行价值管理，使得业主的整个酒店资产包，里面可能有四五家、十几家，整个的资产包获得一个价值的提升。

　　第二部分由于时间关系我就不讲了，这就是我们做的一个旅游市场和GDP的一些关系，分了国内旅游、国外旅游。下面这部分是中国星级酒店的一个发展的现状，整体趋势非常好，尤其是高星级，四星级、五星级，反而低星级现在比较少，甚至亏损情况非常多。

　　这张图大概就是说，现在大规模的酒店，每间酒店他总客房数是一个扩张的过程。

　　这些是高星级酒店的客房数和占比，大家都会看到这种四星级、五星级的占比是有一个不断的提升过程。

　　这是一个住宿率，我们就是说四星级的酒店一直是高于平均水平，五星级酒店近些年来是低于平均水平的。

　　这个是四星级酒店和五星级酒店的净房价一个走势。

　　这是毛利率和固定收益，刚才这张可以看出09年是低谷，10年是回升，预期11年可能是比10年会有一个增长，但是具体多少可能我们要等到详细的数据出来之后再和大家分享。

　　这是一些主要城市的经济数据，通过一些地区的GDP的数字增长率，对未来当地酒店市场有一些判断。

　　这个是一些主要城市2010年的五星级酒店经营业绩分析可以看到天津和苏州这两个地方入住率是比平均水平明显偏低。

　　可看一下上海和三亚的市场，平均房价都是比平均水平要高不少的。

　　上面就是刚才介绍的，通过资本抵押算得的价值指数。这个首先看是北京和上海的，我们可以看到我们选择这个标准都是10年的，可以看到北京上海的走势比较相似，北京是在07年之后有一个大幅的下滑，09年之后有一个大幅的下跌，最低点都是出现在09年跟国际上的金融危机有一定的关系。北京因为08年有奥运会的缘故所以08年下跌的幅度相对比较小，而上海在08年就是跌的幅度非常明显。

　　通过这张图也可以看出来北京和上海的价值指数和全国的GDG的增长率形状是非常相似的，也就是他们紧密相关。

　　这一页是广州、深圳和三亚的价值指数，因为广州和深圳所处的同一个区域，而且城市在功能上可能比较小，所以广州和深圳我们都列在一起了。可以看到广州和深圳的价值指数是在06年有一个大幅的下跌，跌幅是37%，之后就是一个比较平稳，稳中有升的过程。

　　广深价值指数最低点和北京上海一样都是2009年，大概指数也是在60左右。而三亚走势不太一样，是一个中国典型的度假市场，所以它的走势是一个震荡上升的状态，也就是说大家可以看一下2009年反而是他近些年来的最高点。也就是说金融危机并没有影响到中国这些可以说高层人士的度假。现金流稳定带来的最好的最直接的结果就是在资本市场上大家认为你的资产包的量会非常好。

　　这张是江浙和天津、山东的一个价值指数的走势，江浙从05年开始逐年有一个下跌。也是09年为最低点，10年是恢复到之前07、08年的水平。而天津和山东的价值指数07年有一个非常大的值，大概是在190左右。而2009年就跌到了80%左右。天津的市场根据我们的了解是近些年来很当家国际五星级酒店快速进入了天津的市场，使得天津的高级酒店市场供大于求，住宿率逐年下跌。在之前的一个报告里面我看到他们未来12年之后，在天津要开的数几乎和现在的存量差不多，天津这个市场很奇怪，就是它的市场不是很好，但是进入得非常积极。

　　这张是四川重庆和武汉的一个价值指数的走势，我们可以看到就四川重庆的价格走势相对比较平稳，10年恢复了，比之前价值更大。而武汉的价值波动就比较大了，但是07年之后，武汉和四川、重庆走势比较相似，也都是在10年达到了历史的最高值。这个是厦门和南昌的，厦门也是一个中国算是一个比较主要的以旅游为主的城市，它的走势可以看出来是非常平稳的，波动幅度非常小，尤其是南昌的波动非常之小，这说明两个城市市场非常稳定，当地的经济可能比较薄弱，比如说南昌，这边我要指出的就是说，虽然它非常平稳，但是它的平均房价是远远低于全国水平的，这个需要我们在投资的时候要注意的一个地方。

　　这张表是西安的五星级酒店的价值指数，最高点是出现在06年，06年之后是逐年下跌，这跟国际上的经济形势密切相关，08年之后是一个逐渐的恢复，但是10年还没有恢复到之前的最高水平。

　　我们采取这个价值指数的特点，第一是我们用的国际上通用的办法，通过这个办法测算出来酒店的价值可以和国际上的专业人士、金融机构是可以沟通的，而不是说用我们自己的一些评估办法来估测的，别人可能就不认你这些自己的办法。

　　第二就是说，我们全部的测算都是基于酒店的营业净收入，也就是营业运营产生的能力，出发点是从这个角度考虑的。标准化的测算流程保证了不同时间，不同地域的酒店，房间是具有一个可比性的。

　　如何使用这个价值?对于酒店投资者来说可以通过某个区域的价值指数的走势，决定什么时间，哪个时间窗口在这个地区投资。还可以通过对比不同区域的价值指数的走势选择一个适合的区域来进行投资，就是你可以根据你的酒店资产，包括已有的然后来考虑下一个酒店开在哪里，使得这个区域和已经投资的资产包形成一个价值的互补获得更稳定的收入使得整个资产包有一个升值。

　　简单几点结论：一，中国酒店资产的现金回报价值是和宏观经济息息相关的。在08、09年两年业绩整体下滑之后，10年都有五星级和四星级有一个增长局面。二在酒店投资开发过程当中，财务成本被酒店漏算了。投资酒店预算的掌控能力需要成长和增强。三，在投资初期编制一个完整的资本预算报告是投资成功的一个关键。将来所有的支出都有一个考虑，而且这个酒店造出来，根据造出来市场的预计决定投入多少钱，一出来是一个有价值的资产，而不是造出来200万一间房的市场可能别人市场平均是150万一间房，一开始就输掉了。四，中国酒店业的资产管理水平还是停留在营运监管阶段不是价值管理阶段，我们可以通过不同地区的酒店价值指数，可以帮助酒店业主建立适合自己的投资组合，从而获得相对稳定的收益，使得业主酒店资产包，而不是某家单一的酒店有一个价值的提升。

　　我的报告内容就是刚才这些。我们希望能够和大家分享一些我们在这方面的研究，所以如果哪位参会者对我们报告有兴趣下来我们可以交换卡片。也欢迎大家参与我们的调查表，使我们获得一手的直接的数据，更好的为大家来服务，谢谢大家!