中国酒店投资与退出适配研究

　　在“投资、融资、建设、管理、退出”的酒店全生命周期中，退出环节是实现投资目标的最后一环，也是极其重要的一环。可以说，从最初的选址、资金的投入、酒店的建设、专业的管理，最终都是为了实现顺利退出。

　　至于投资与退出方式适配性问题，则更多的由投资目的、现金流、标的估值、交易市场等因素决定。

　　目前国内酒店市场常见的几种退出方式

　　酒店作为不动产投资的重要组成部分，市场上不乏退出机会，退出可以是完全退出，也可以是不完全退出。退出方式常见的有自然退出、减持、转让、被收购、资产证券化等。

　　自然退出：指到了酒店资产的法定持有期限，投资人自然退出的情况。

　　减持：一般指在公开资本市场减少股份持有的数量。

　　如：2019年12月，锦江酒店股东弘毅投资基金5个月内减持1.9%股份。

　　转让：指把合法拥有的东西、利益、权利等让渡他人。转让类型有产权转让、债权转让、资产转让、股权转让、知识产权转让、经营权转让等。

　　如：

　　1、2019年11月，上海斯格威大酒店100%股权拟转让，底价13.46亿元。

　　2、2019年12月，锦江国际(集团)有限公司旗下上海锦江国际旅馆投资有限公司1.35亿元正式挂牌转让西安、郑州酒店全部股权。

　　被收购：收购指公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。收购作为公司迅速发展壮大的重要手段，特别是对于规模效应显著的酒店行业尤其如此。所以，被收购是酒店实现退出的重要途径。

　　如：

　　1、2018年8月，华住集团宣布完成对国内精品度假酒店品牌花间堂的战略收购，以近4.63亿人民币收购北京青普旅游文化发展有限公司及同程旅游合计持有的花间堂71.2%的股权。收购后，华住合计持有花间堂82.5%股权。

　　2、2017年11月，富力地产最终以189.55亿元的对价收购万达商业地产的74家酒店，包括大连万达中心写字楼。

　　3、2017年2月，华住酒店集团宣布与以美国投资基金凯雷集团为首的投资人签署股权收购协议，以36.5亿元人民币的价格全资收购桔子水晶酒店集团100%股权。

　　4、2016年4月，锦江股份拟以人民币17.488亿元收购黄德满持有的维也纳酒店有限公司80%股权。

　　5、2015年9月，锦江股份拟以现金约82.69亿元收购铂涛酒店(原七天酒店)81%股权。

　　资产证券化：指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券(Asset-backed Securities, ABS)的过程，如CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)等。

　　REITs(房地产信托投资基金)其实是房地产证券化的一种，实质上是资产证券化(ABS)的一个分支，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。

　　1、REITs是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。标准REITs产品具有以下三个重要特点：(1)募集资金绝大部分投资于房地产领域;(2)产品收益绝大部分来自于房地产相关收入;(3)将绝大部分收益(通常为90%以上)分配给投资者，分配部分仅进行单次征税。

　　对于酒店所有者来说，通过发行REITS可以实现资产出表，快速回笼资金，能够明显改善公司的资本结构。对于部分单体酒店业主也可以将酒店出售给REITs进行资产剥离，实现退出。

　　如：

　　2013年7月，开元酒店REIT在香港联合交易所有限公司主板成功上市，融资6.755亿港币。开元酒店REIT资产包包括开元集团旗下4家五星级酒店，即杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店和长春开元名都大酒店，及一家四星级酒店即浙江开元萧山宾馆。5家酒店合计共有2021间客房，总建筑面积约为32万平方米。

　　据中金研究报告称，我国虽尝试了数单REITs相关产品，但交易结构中税收较多、流动性困难等问题，以及REITs的组织形式、管理制度、合格投资者等都需要继续探索。无论如何，对于酒店持有者，REITs都是不错的退出工具，特别适合拥有大量酒店重资产的酒店集团。

　　2、CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。

　　如：

　　2019年5月，平安汇通-星河丽思卡尔顿酒店资产支持专项计划在深交所挂牌。星河丽思卡尔顿酒店CMBS是以深圳星河丽思卡尔顿酒店未来12年营业收入作为基础资产，发行规模22.11亿元。其中，优先级资产支持证券“星河01A”发行规模为18亿元，预期收益率5.10%。星河方面提供的数据显示，2018年，星河丽思卡尔顿酒店的平均房价近1700元/间，入住率达到90%。去年一年，酒店的营业收入超过3.4亿元，而净利润超过1亿元。

　　CMBS与REITs比较

　　CMBS由于在结构设计时，只需要酒店抵押、酒店租金收入质押、项目公司股权质押，因此不涉及新增增值税和企业所得税等税负，而权益性REITS由于前期需转让酒店资产或者项目公司股权，需要缴纳企业所得税或者土地增值税以及契税。

　　酒店类CMBS相比于REITs产品而言，酒店只需办理抵押、无需办理产权过户或者是项目公司股权的过户，这对于绝大多数想继续持有酒店获得地产增值的持续红利、不想真实出售的酒店持有者而言，是最佳的选择。所以，CMBS不是传统意义上的出售类退出，而是一种债权类融资工具。

　　从结果看，不管是出售类退出，还是债权类工具，两者都能快速回笼大批资金，只是CMBS是在酒店持有者不丧失所有权的情况下实现了部分“退出”，这种退出不是真实的退出，因为不涉及产权/股权的转让。所以，我们可以将CMBS类的资产证券化理解为“另类退出”工具。

　　综上，资产证券化可以实现真实退出，也可以实现非真实退出，这主要取决于酒店持有者的退出意愿以及金融工具的创新情况。

　　其他资产证券化案例如：

　　1、2019年8月，上海白玉兰广场CMBS发行获批，规模为138亿元，此单为国内含高端酒店(上海外滩W酒店)综合体项目的最高CMBS融资金额。

　　其他方式如资产置换等

　　资产置换：指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态或出于其他目的而对其资产负债表的资产类进行交换。

　　如：2019年11月，广州白云机场拟与控股股东资产置换，引入铂尔曼、航湾澳斯特精选两酒店的资产与负债。

　　退出方式要匹配投资目的

　　最简单的情况是，当个人独资拥有一个单体酒店时，通常是自然退出，即持有酒店直到法定期限，期间获取的酒店经营利润作为投入回报。另外，还有可能通过转让的方式退出，甚至还有可能发生破产退出。

　　当上市公司投资多个酒店时，可以选择多个退出方式，如减持、转让、被收购、资产证券化、资产置换等。

　　退出方式的选择往往取决于投资目的，退出方式要和投资目的相匹配。投资目的最终是获得预期的投资回报，具体讲：

　　1、获取长期稳定回报。若酒店投资人的投资目的是获取酒店的长期稳定分红，以及未来酒店资产的增值，则投资人持有酒店资产的时间就比较长，通常会更加关注酒店的日常经营管理，不会轻易退出。因此，自然退出、转让、资产证券化等退出方式通常更为适宜。

　　2、获取价差收益。若酒店投资人对酒店资产短期市场波动带来的投资机会更为看重，那么，投资人有可能随时都会准备退出，套现收益。因为退出时机稍纵即逝，投资人对退出方式的便利程度和退出效率要求会比较高，符合这一要求的退出方式多是在发生在资本市场，因为资本市场足够大，流通性强，容易定价，交易速度和效率高，所以减持、被收购、资产证券化等退出方式多被选择。

　　3、介于获取长期稳定回报与价差收益之间。

　　现金流情况是退出时市场估值的关键

　　退出方式的背后是对酒店资产价值的判断。当酒店资产处在成熟期，但却不能提供良好的现金流时，退出是被动的，当然也难以获取高的市场估值。当酒店资产处在成熟期，有稳定可靠的现金流，这时退出是主动的，也容易获得较高的市场估值。

　　酒店经营的生命周期直接影响退出时的市场估值。酒店新开业时，现金流难以为正，这时退出，难以实现投资目的。酒店进入成长期，现金流逐步攀升时，估值也在攀升，这时退出很可能会产生溢价。酒店进入成熟期，现金流稳定，估值基本也到了顶点，这时退出最容易达成共识。酒店进入衰退期，现金流有下降趋势，估值也会下降，这时退出难度增加。除此之外，酒店的位置、品牌、管理等因素也会对估值产生影响。

　　基于上述情况，酒店现金流的情况直接影响，甚至决定了酒店的市场估值、退出时机、退出方式等关键因素。可见，在酒店经营的生命周期中，酒店经营业绩是根本，是一切的基石。

　　致力于成为国内卓越酒店业绩提升专家的华强酒店管理公司提供“保底收益+增量分成”的创新合作模式帮助新开业酒店快速度过业绩爬坡期，帮助成熟酒店提质增效，快速提升现金流及市场估值，无论酒店将来退出与否，都将提升酒店价值，最终实现投资目的。

　　酒店交易市场的健全意义重大

　　酒店资产能快捷便利的实现退出离不开其交易市场的健全、完善，特别是国内资本市场的发展意义重大。多层次资本市场体系的发展越健全、成熟，金融创新工具创设的越多，退出就越方便。其中，企业上市就是参与资本市场的入场门票。当然，不上市也不意味着退出大门的关闭，但退出时的关键估值因素往往以资本市场上发生的相关退出案例的估值作为依据和参考。可见，酒店交易市场的健全对酒店退出具有重要影响。

　　没有完美的退出方式，只有相对适合的退出方式，这取决于投资目的，市场估值，现金流，交易市场等因素。随着酒店资产交易市场的发展，未来可能会出现更多更复杂的退出方式，但无论如何，退出方式将永远服务于投资目的。当然，投资目的也将促进退出方式的不断发展和完善。