赢商首席评论员： 华润商业 “红帽子”的正规军

　　以快速扩张而迅速在中国取得规模优势的万达(专题阅读)老板王健林曾坦承，他提防的两个对手，就是华润(专题阅读)与中粮，其他均不在话下。值得注意的是，这两家企业都是央企，这对于需要雄厚资金实力的商业地产来说，意味着比一般企业好得多的融资渠道。

　　作为红色央企的华润，其前身可追溯至1938年共产党在香港成立的联和行，1948年更名为华润公司，至1952年之前，其一直由中共中央办公厅直接管理，后转由中央贸易部(现为商务部)管理，2003年划归国资委，被列为国有重点骨干企业，从某种程度上说，革命时期的华润一直是共产党的钱袋子。

　　这样一家革命传统悠久的国有大型央企，却少见通常大家认知的国有企业效率低下、靠市场垄断实现高额利润的通病，这得益于这家企业的诞生地—香港，自诞生之日起，华润就是在充分竞争的市场环境下发展起来的。

　　本文要讨论的是华润旗下的商业地产版块，但作为背景，必须厘清华润集团的多元化业务板块，理解地产在其多元化业务板块中的地位。从华润集团旗下七大业务单元中可以看出，地产板块(华润置地)、零售板块(华润万家等)及金融板块(华润金融控股)共同构成了华润的商业地产王国。

　　华润商业地产运作的模式特点：

　　1、母公司的孵化战略是华润商业地产得以发展壮大的核心推动力

　　通过母公司的孵化战略不断做大做强是华润商业地产成长的最大特色：让一些土地先期由华润集团出面购买、持有，并进行先期开发，在初步完成先期会大量占用现金流的孵化过程后，等到项目比较成熟时再按照市场价格转入华润置地。据赢盛中国战略研究中心统计，截至2012年年底，华润集团对华润置地进行了9次资产注入，注入的资产总金额高达404亿港元，而华润置地为此支付对价的现金部分不到100亿港元，其余主要通过向集团配股完成。9次资产注入使华润置地增加了超过2000万平方米的土地储备。

　　这种“先放后取”的商业模式，其在土地、金融杠杆上的使用，以及与资本运作的有效结合，突破了子公司(华润置地等)的实力限制，为旗下的华润置地、华润万家的商业地产扩张提供了极大的资金支持，同时也使得华润集团在资本投入上获得较高回报，沉淀资金得到有效利用，虽然华润置地仅向集团返回少量现金，但从资金使用成本与资产溢价的角度，集团与华润置地同时实现双赢。

　　此前“集团孵化”一直是华润置地发展的主推动力，但目前华润置地已经开始减少对此的依赖，转而更多地寻求与其他开发商、基金公司合作，依靠自身的运营与发展创造现金流，进行规模化扩张。

　　2、公司层面的“租售并举”策略使得其运作更接近于商业地产本质

　　在商业模式上，华润是“租售并举”的策略，这与业内规模最大的商业地产开发商万达的模式原理一样，但运营内核有区别：尽管核心都是依靠物业的销售来推动商业地产的发展，万达是项目层面的租售并举，即以销售物业的现金流支持商业地产的建设与运营;而华润则是公司层面上的“租售并举”，即地产开发与商业运营是分离的，很少用住宅销售回款支持商业开发，其着眼点在于后期的商业地产运营而非地产开发。

　　从操作层面看，对持有物业的选择时机以及持有型物业的组合策略是华润置地的优势。在增持持有物业的同时，华润置地也注重公司的财务表现，以及新增持有物业的优良程度。对全部持有的物业，华润置地一般选择一线城市的核心地段;而另外一些二三线城市非核心地段、定位非高端的物业，华润置地选择部分持有或者短期持有后整体销售。

　　值得注意的是，在商业物业运作成熟后再行整体销售更符合商业地产价值规律，同时也能获得较高的溢价收益，但前提是具备较强的运营管理能力。

　　业内亦普遍认为华润的模式更接近于商业地产的本质，这一点亦可从资本市场上华润置地获得机构投资者普遍好评可以看出。

　　3、资本市场上的运作能力构成了华润商业地产开发的先天优势

　　其实单纯从业绩表现看，华润置地在内地房地产股中，并非表现最突出者，但其业务模式和发展策略的明朗，集团的资金孵化、优质资产持有以及资本运作、财务控制能力上的优势、母公司在国际资本市场的融资能力(提供充分的资金杠杆)使得华润置地在发展前景上更为明朗。在资本属性摆在首位的商业地产核心要素中，华润置地已经取得了先天优势。

　　华润置地高管曾在公开场合表示，其目前的融资成本平均为3.6%，这是业内其他公司无法比拟的，而行业水平多在15%左右，甚至高达20%以上，这样低的融资成本，与其母公司是密切相关的。低融资成本也从资金角度支持了华润置地在公司层面的“租售并举”策略。

　　在资本运作上，2006年入主深国投商置及2012年的退出显示了华润高超的能力，在控股后华润分阶段对深国投旗下的信托、投资和商业地产三块业务进行了拆分，华润把自己最感兴趣、也是最赚钱的信托留下，剩下非金融类的分阶段卖掉，深国投商置是最后一个。在这项交易中，华润除获利超过10亿，还留下了能支持商业地产发展的融资平台。

　　4、全覆盖的产品线

　　2010年10月深圳华润(专题阅读)万家欢乐颂的开业标志着作为零售商的华润万家正式步入商业地产领域。

　　至此，整个华润系的商业地产产品线，计有定位高端的万象城(辐射全城、选址一二线城市核心地段)、定位于中高端(辐射区域)的五彩城及欢乐颂、定位于社区配套的邻里中心PLUS365。其他如印象城等是华润集团资本运作的结果，而非其发展战略的考虑。

　　万象城的第一个作品深圳万象城规划于1999年，2004年12月开业，期间花费了五年时间进行详细的研究与建设，2011年华润置地明确提出万象城从拿地到开业的开发周期不超过36个月，目前包括已开业在内的全国万象城项目一共有15个。

　　而目前开业的五彩城及欢乐颂均只有一个，在发展势头上，欢乐颂要猛于五彩城，据媒体报道2015年之前将有15家欢乐颂开业。

　　通过欢乐颂这个平台，华润万家可以将旗下超市、百货、酒窖、咖啡店等零售业态整合其中，实现同时扩张。目前欢乐颂60%招商面积由自己旗下品牌及紧密合作品牌实行一级控制，其余40%才对外部品牌开放。

　　从产品线的规划看，华润商业地产的产品线从选址、规模、档次上基本实现了全覆盖，有利于长远发展。

　　对华润商业地产的评价及预测

　　1、作为国有企业，稳健是华润相对于其他竞争对手的一个明显特征，但如何在稳健与快速发展之间取得平衡是其接下来发展的关键。在中国的商业地产市场尚未达至充分竞争的情况下，迅速取得较大规模带来的市场占有率是目前商业地产企业发展的有效方式，华润目前最紧迫的任务就是如何快速形成规模来占有市场。

　　2、华润的商业地产是一盘大棋，这盘棋是否能下的好取决于华润能否在集团层面有效整合商业地产及其相关资源。集团的多元化发展是一把双刃剑，一方面能从资本、产业链等关键环节支持商业地产的发展，但另一方面，母公司的任何风吹草动也将对商业地产的发展造成重大影响。

　　3、华润商业地产的产品线战略基本做到了全覆盖。从目前看，发展势头最好的是万象城及欢乐颂，一个定位高端，辐射整个城市;一个定位中高端，服务区域，且能充分整合华润旗下零售商业资源。而五彩城与欢乐颂定位很大程度上重合，至少差异不明显，不排除未来集团层面对这两个产品进行整合的可能。PLUS365定位社区配套，更多地是为华润的高端住宅的品牌溢价服务，其自身盈利能力有限。

　　4、未来华润商业地产从住宅中剥离出来进行单独的资本市场运作一定是趋势，这主要取决于两点：一是在有多项目储备前提下，已开业的商业项目具备一定规模且运营情况良好;二是商业地产自我融资渠道比较畅通，彻底摆脱主要依赖于母公司“孵化”来进行商业地产开发的局面。

　　5、未来华润商业地产面临的主要风险是以下两点：一是能否实现商业地产以较快的速度发展扩张，否则某几个项目的品牌优势无法转换为规模优势，则情况类似住宅地产领域的星河湾;二是在复制的过程中能否保持品质，尤其是定位高端的万象城。

　　从企业发展借鉴的角度，华润并不是很好的模仿对象，因为华润商业地产的核心优势在于其母公司强大的资本运作能力、其旗下丰富且较领先的零售商业资源作为运营管理的支撑，正是这两点构成了华润模式的门槛，成为后来者的模仿屏障。但从推动商业地产行业积极发展的角度，华润对商业地产开发的审慎态度是值得行业学习的，也是行业目前最需要的。