长租公寓市场浅析

　　01 万亿级住房租赁市场，机构化比例待提升

　　链家数据显示，2016年我国人口13.7亿，租赁人口1.68亿，租金GMV约1.2万亿元。从国际经验来看，发达国家的租赁人口占比在30%左右。美国3亿人口，租赁人口1亿;日本1.2亿人口，租赁人口3400万。经济越发达，住房自有率越低。随着经济的进一步发展，整体住房自有率预计还有10个点以上的下降空间。预计2025年中国租金GMV将接近3万亿元人民币，租赁人口2.3亿;2030年，租金GMV将达到4.6万亿元，租赁人口达2.7亿。

　　来源：各国统计局，华菁证券研究所

　　目前万亿级的租赁市场仍由个体租赁(C2C)主导，住房租赁机构运营商又被成为长租公寓运营商，按照房源组织形式，主要可以分为集中式(B2B2C、B2C)和分散式(C2B2C)两种。前者是运营机构通过自建、购买、整栋/整层租赁的方式获取集中的房源，改造装修后再出租给租客，主要以房地产开发商和酒店系为代表，如万科的泊寓和华住的城家。后者主要是从个人房东手中租赁房源，这些房源大多较为分散，经过统一装修后再转租给租客，以中介背景的链家自如、我爱我家相寓以及创业背景的蛋壳为代表。由于后者模式轻，容易快速扩张，是长租公寓市场上的主流模式。

　　截至2018年3月份，根据58集团发布的《2018年一季度住房租赁市场报告》，全国范围内各类长租公寓品牌达1200多家，房源规模逾202万间。其中1000+机构为分散式公寓运营商，房源集中在中介系背景运营商，根据公开信息整理，2017年自如在管规模50万间、相寓50万间、蛋壳8万间;集中式公寓运营商门店数最多的是魔方，截至2018年3月，房源达到4.7万间。

　　目前长租公寓市场渗透率低，全国市场仅为2%，一线城市略高，达5%。从国际经验来看，美国由机构持有或管理的房源占比约30%，日本占比高达83%。伴随着我国消费升级、租赁升级的日趋成熟以及租赁制度的逐步完善，个体租赁模式比例将降低，规模化专业机构将是大势所趋，长期来看，预计整体品牌公寓的市场占有率将分布在10%-15%的范围内。

　　02 运营端及金融端问题频出，凸显盈利难

　　2015年，国家开始大力支持住房租赁市场;2016年，国务院办公厅发布39号文件，提出快培育和发展住房租赁市场的若干意见;2017年，住建部等九部委发文要求在人口净流入的大中城市，加快发展住房租赁市场，支持相关国有企业转型为住房租赁企业。从目前的政策来看，住房租赁是房地产产业链中唯一受政策鼓励的子领域。政策利好以及巨大的市场空间，使得长租公寓作为租赁市场的新兴力量，获得了资本支持，进入快速增长期。多家长租公寓运营商完成融资，开始规模化发展，自如更是在2018年1月拿下40亿融资，估值超200亿。

　　2018年8月中旬，从《资本介入长租公寓推高房租》、《杭州鼎家长租公寓“租金贷”爆雷》、到《阿里员工租住自如甲醛房风波》等，长租公寓近几年快速发展过程中的杠杆风险、监管缺失以及运营问题集中爆发，引发大量关注。

　　长租公寓尚处于发展初级阶段，运营和盈利模式仍然是长租公寓普遍存在的问题。无论是利用租金贷回笼资金、还是甲醛房高周转，都暴露了长租公寓市场高度依赖租金、盈利困难甚至无盈利的尴尬境地。公开信息显示，自如2017年巨亏4.8亿元。

　　长租公寓的盈利要素主要包括品牌、运营、融资、获客四个方面。扩大规模以实现规模效应、做强品牌以提高租金溢价是长租公寓盈利的关键，而保障较低的空置率并且获得低成本的融资则是长租公寓立足和进一步发展的根本。业内普遍认为90%的出租率才存在获利的可能。

　　目前北上广深等一线城市租金回报率1%，二线城市2%，即便未来5年租金翻一番，投资回报率也仅为3%到4%，无法覆盖租金或持有成本，况且指望租金大幅上涨本身就不现实。短期内盈利难问题无法得到有效改善。

　　盈利困境使长租公寓运营商不得不从租金流上做“创新”，租金贷首当其冲，成为背锅侠。租金贷本是针对C端的金融服务，是对租房场景的一种完善，它降低了租客的租房门槛，具有积极的市场意义。但争议的焦点是该模式中忽略了存在的B端风险，租房市场尚缺成体系的制度规范，一些长租公寓运营商在租客不知情情况下用其信用背书获得资金回笼去跑马圈地，而贷款方中存在大量的中小租房分期平台，他们缺乏对借款人的信用评级、抵押等风控能力，存在很大的风险敞口。一旦公寓品牌商出现运营失败，导致大量租房分期平台纷纷倒闭退出市场，且房东及租客利益均无法得到保障。

　　在盈利能力不足、难以形成稳定现金流的情况下，依赖资本长期输血，随时有断供的可能。资产证券化，REITs和消费金融、租赁贷款才是长租公寓真正的造血机制，获得强有力的政策支持显得尤为重要和急迫，只有真正打通融资路径，长租公寓才有未来。

　　03 行业观点与投资机会

　　长租公寓涉及房源获取、装修改造、租赁、运营服务、创新金融等，是一个非常琐碎的资产管理服务业。且租房租赁具有不动产属性和民生属性，租房价格是CPI重要构成部分，政策利好和严管控并行，不可能是高盈利性行业。

　　另外，住房租赁行业不同于通讯、互联网行业，在占有很大市场份额后就会拥有定价权，公寓运营商必须结合本地域情况提供与客群相匹配的租赁产品。这使得长租公寓不能单纯以规模扩张作为长久的竞争力，行业细分、领域细分趋势明显，做出消费者品牌和产品坪效很关键。

　　目前公寓市场已经进入红海竞争，资源逐步向头部集中，未来将集中、分散多种模式并行，轻、重资产运营模式融合。长租公寓市场在接下来的2年内将迎来一轮洗牌，一些重销售、轻风控的中小平台将“爆雷”。启信宝的数据显示，自2017年年底至今，已有8家长租公寓“阵亡”，其中资金链断裂的有5家。

　　租金贷、ABS等金融创新仍然是现阶段促进行业发展的重要手段，资源与资金端优势决定龙头归属，可以重点寻找在区域市场，尤其是进入门槛高、存量房市场上的优势玩家。

　　行业处在从囤积房源到精耕细作的转变阶段，将出现并购机会。未来三年，长租公寓领域会出现两到三家持有房间数超过100万间、估值100亿美元以上的超级‘独角兽’。