行业点评 | 2018年房企的五大转变

1、基本面的转变：毛利率或下行、成本管控及优化优势凸显

限价+高土地成本挤压行业利润率水平：将安信地产股票池股票按照18年9月底的市值大小，分为500亿以上、300-500亿、100-300亿以及100亿以下等四组房企。毛利率及净利率上，不同等级的市值房企均有高位逐步回落的迹象，这与前期高成本的地价、扩规模带来的三费支出增加都有一定的关系。

不过，利润率的高位回落的时间点对于不同市值房企水平来看，有所分化，或在于不同规模的房企对于时间节点及战略布局及拓展的不一致有关。龙头公司利润率较为贴近行业平均水平，中上市值房企的弹性最大，中下市值房企利润率显著低于行业整体水平，或表明其经营效率低于行业效率。

从各组利润率的变动趋势来看，整体大趋势向下或是未来可预期的方向，1）当前限价政策持续，定价权并未掌握于开发商手上，在价格天花板被限制的背景下，土地成本越高，其利润空间被挤压更明显；2）针对各项目利润空间判断，16-17年为土地成本高峰期，这两年所获取的项目在18年下半年陆续入市，以1.5-2.5年的竣工交付时间计算，2020年左右或是高成本项目结算的高峰期；3）我们判断行业整体毛利率空间或是持续下降的趋势；低毛利率的背景下，成本管控能力的重要性或进一步显现。

图：毛利率：大市值与小市值

图：净利率：大市值与小市值

2、战略面的转变：从重点一二线城市到核心城市圈，从单一布局到多元尝试

我们根据市场份额的变动及销售年复合增速情况，并设定参数1：市占率变动（18年9月市占率-13年9月市占率）为1.50%，参数2：销售金额年复合增速为30%。两个参数将众多企业划分为四个维度，其中左上维度（激进型）具备较高的年复合增速，但市占率的提升较小；这一类型的房企有了较大的“量变”，但尚未体现“质变”，以民企背景居多。

关于战略层面的变动，我们总结结论如下：

1）房地产业务布局上，从重点一二线城市转变为核心城市圈的覆盖；

2）房企业务经营范围，从单一的房地产开发业务逐步拓展到物业、租赁、养老、健康医疗、科技等多元尝试；

3）三轮（08/13/16）周期中，不管是当前的稳健型、进取型、保守型、还是激进型房企，在08年的策略中促销售降成本成为运营的核心之一；13年年报中对于战略展望的描述，房企对于进入新的城市仍偏保守，尤其是对于三四线城市，各个房企的态度在13年其实是有分歧的，对于三四线城市的布局在13年尚未成为一致性判断。另外，13年年报中显示大部分房企均已开始密切关注细分领域所带来的发展机会，力争为公司开拓新的业务增长点；15年起，对人才的需求，人才激励的注重是一大变化。城市的多元布局也成为一大趋势，在布局上不再简单的区分一线、二线或三四线，而是从经济圈或经济带的角度考虑。

4）前两轮周期中，战略的方向大多有相似的地方，但17年后，在行业集中度提升，市场份额分化拉开的背景下，对于不同房企而言，其战略的侧重点，我们认为在未来会逐渐分化体现出来。

3、估值面的转变：低估值、高分红，持股比例及持股集中度提升

PE维度-当前地产板块估值创05年来新低，也是自05年来首次PE估值低于沪深300PE估值：以2018年10月31日计算，地产板块估值为9.1X，在申万各一级行业中排列第三低位，仅次于银行、钢铁板块。

国内地产板块估值与沪深300估值比较：若从05年至18年10月31日计算，地产板块估值中位水平为21.22X，对应沪深300估值中位水平13.84X；以14年1月首个交易日至18年10月31日计算，地产板块估值中位水平为17.37X，对应沪深300估值中位水平12.86X；以17年1月首个交易日至18年10月31日计算，地产板块估值中位水平为15.95X，对应沪深300估值中位水平13.52X。

当前地产板块的估值对于板块历史表现而言，低估较为明显，未来政策的逐步改善或将推动板块估值修复，如果以13X作为修复的一个参考点，也将有45%左右的修复空间。结合我们在中报/三季报总结中指出的地产板块具备高增长（增速在一级行业排名靠前）特征，高增长匹配低估值凸显板块配置价值。

图：申万房地产板块及沪深300：PE_TTM

PB维度-当前地产板块PB略回升至沪深300板块PB之上，但整体仍处于历史低位区间：从05年至今地产板块及沪深300板块PB的变化看，地产板块的PB绝大多数时间内贴合于沪深300板块的PB水平；在市场趋势向上的区间内，地产板块PB表现显著高于沪深300的PB水平；而在市场趋势向下的区间内，地产板块的PB水平一般会急剧下跌至再次贴合于沪深300的PB水平。地产板块PB在18年10月中旬创下05年来新低，目前虽较底部略有回升，且已略高沪深300PB水平0.0352X，但整体仍处于历史低位区间。

股息率维度-当前地产板块股息率为05年来高位，突破沪深300历史中位数水平且突破沪深300当前股息率水平；高股息率加持板块配置价值：从05年至今的趋势表现看，地产板块在股息率的变动上与沪深300趋势一致，但前期地产板块在中位水平0.8966上下波动，而至17年，地产板块的股息率提升趋势显著，且幅度较大，一度突破沪深300历史中位数水平，并完成05年至今首次股息率高于沪深300水平；当前地产板块股息率为05年来高位。高股息率加持地产板块配置价值。

我们以过去一年（T年1月1日至T年12月31日的完整交易周期）股息率中位数作为股息率中枢，并在T+1年的完整交易周期内以该股息率为参考，可发现，股息率中枢的不断抬升一般预示板块净值或有提升，而股息率中枢的下移一般对应着板块净值或有回落。当前股息率中枢自0.8751的水平逐步提升至1.5369（两次分别提升0.2567、0.4051），如果以18年1月1日及18年11月28日作为计算区间，那么下一个股息率中枢为2.2004（该区间最小值1.4853、最大值3.4934、均值2.3599，也就是说，即使未来一个月股息率下滑至沪深300中位水平，下一个股息率中枢大概率仍将大于1.5369）；那么根据中枢的不断抬升趋势，或意味着地产板块净值将有所提升。

图：申万房地产板块及沪深300：股息率

持仓维度-地产持股比例略有回升，持股集中度持续提升：对2018Q3公募基金重仓股进行统计，地产行业持股比例为3.93%，较18Q2提升0.53pct，较上年同期提升1.00pct；主动基金持股比例为3.66%，较18Q2提升0.54pct，较上年同期提升1.07pct；当前处于12年至今的低位，超配0.35pct，较18Q2有所提升。

地产行业持股集中度继续提升，持仓前十占比92.27%，较18Q2提升1.37pct，较上年同期提升12.58pct；持仓前二十占比99.13%，较18Q2提升1.02pct，较上年同期提升5.41pct；持股集中度自16年Q3开始触底回升。

国有企业持仓比例为69.47%，较18Q2提升8.49pct，较上年同期提升15.57pct；民企持仓比例为30.53%，较18Q2收缩8.49pct，较上年同期收缩15.57pct；国有企业持仓比例持续提升，但较高点仍有些差距，民企持仓比例持续下降。

图：2018Q3持仓高度集中

4、资金面的转变：融资集中度提升、年末房企融资规模有提升

主流房企资金占比具备较强集中度。2018年前三季度房地产板块整体在手资金为1.13万亿元（较18H1略微减少约0.01万亿元），同比增长18.52%，较17年同期增速提升6.34pct；提供商品、劳务等收到现金整体为2.22万亿（较18H1提升0.8万亿元），同比增长28.05%，较17年同期增速提升13.95pct。

其中，A股主流房企在手资金占整体资金比重稳步提升（截止18年前三季度，A股主流房企在手资金占比为60.36%，较17年同期提升3.96pct），但提供劳务收到的现金占比较上年同期略微减少1.06pct。

债券融资比例回升，主流房企借款占比逐步平稳。房地产板块在筹资活动中，筹资现金流入主要依靠借款及发行债券。2018年前三季度房地产板块整体取得借款的现金流入额为17345.86亿元，同比增长18.86%，较17年同期增速提升10.21pct；整体发行债券取得现金流入规模为2381.49亿元（第三季度新增817.21亿元），同比增长94.60%，较17年同期增速提升144.46pct；债券融资占筹资比例回升至13.73%（但较16年H1的高点19.08%仍有一段差距）。

从A股主流房企筹资占整体筹资的情况看，行业融资集中度进一步提升；截止18年中报，A股主流房企借款收到现金占整体借款现金比重62.94%，较18H1的71.30%回落8.36pct，较17年同期回落0.80pct；A股主流房企发债收到的现金占整体发债收到现金比重为72.53%，较18H1的78.69%回落6.16pct，较17年同期提升13.91pct；债券融资的集中度在近几年表现明显，不过主流房企的发债集中度提升，但借款比例略有回落；表现为主流房企在债券融资上具备更强的优势。

图：A股主流房企筹资贡献：融资集中度进一步提升

此前报告中指出，房企融资大致可分为内部融资与外部融资。内部融资（包括自有资金（14.19%）、定金及预收款（32.95%）、个人按揭款（14.53%））是房企主要资金来源，但不能满足行业和企业的全部资金需求，因此需要外部融资渠道为企业的运营筹集资金。外部融资包括银行贷款（12.60%）、债权融资（2.85%）、海外债（2.75%）、股权融资（0.23%）、非标融资（15%）、资产证券化（0.53%）及其他（4.37%）多种形式，为房企筹集项目建设开发或其他经营过程中的补充资金。

图：房企到位资金细分占比情况

通过跟踪国内债券市场及海外债，截止18年11月，房地产行业债权融资规模4776.69亿元，较2017年末提升60.06%；债权融资加权利率较底部已有回升，当前在6%的区间内，相比高点的7.65%平均利率成本仍有1.65pct的优势。从14-18年每年各月度债券融资规模看，除却15年，往常4季度的债权融资规模是一个逐步减少的阶段；但18年11月28日的数据，已基本持平于10月规模。

截止18年11月，内房海外债发行规模创下2010年以来新高，较17年末增长14.74%。而从18年1-11月各月份内房海外债的规模分布看，在6-10月份内房海外债规模有逐步减少趋势，但11月份规模较10月份大幅增长。6-10月份内房海外债规模变化或与5月份发改委、财政部发布的《关于完善市场约束机制，严格防范外债风险和地方债务风险的通知》有关。但随着市场的转冷，资金紧张，海外债的规模在11月大幅度提升，并伴随海外债利率的抬高。

从海外债权规模及年底增加的房企融资获准的公告显示，债权融资的限制或有改善，但资金的便宜或昂贵却仰仗房企的资质，此时具备低成本融资优势的房企或有更多脱颖而出的筹码。

图：房地产行业债权融资类型及规模：亿元

图：房地产行业债券融资利率变动

5、政策面的转变：政策临拐点、因城施策或将延续、推动城市周期轮动

从08年至今，我国房地产已走过完整的两个周期，目前正处于第三轮周期中。从每轮周期的时间看，每轮周期的底部基本出现于12月到次年1-2月的时候，顶部出现时间不一，但三轮周期顶部销售面积同比增速逐步下移。

如果从低谷到顶点，顶点到低谷计算上升周期、下降周期的持续时间，则三轮周期上升周期分别为历时23个月、历时24个月、历时27个月，上升周期历时时间长度提升；下降周期分别为历时49个月、历时46个月、历时超53个月，下降周期的时间长度存在区别，尤其是第三轮周期，由于政策调控延续时间更长，因城施策的导向更为明确，加上对预售、价格等均有一定的管控手段，第三轮周期被显著拉长。

从周期与政策调控的节奏看，周期底部往往是政策开始松绑的时候，如08年12月的二套贷款松绑、11年11月的下调存款准备金率、15年2月的连续降准；而周期的顶点往往是市场调控力度的加码高峰，如08年12月的国十一条，13年3月的新国五条，16年的沪九条及“930”。当前周期虽然并无明显的政策（如限购、限贷、限售、限签、限价等调控手段）松弛迹象；但从年初以来，关于购买力、公积金贷款等都有打破调控约束的对冲政策，如人才新政，人才可获取较高公积金贷款等。

对于明年行业政策的判断，在明年二季度左右，地产调控政策或持续松绑，但政策的松绑应该是适度调整、适度纠偏的过程，博弈不同于以往周期中的全面松开。因城施策的导向或将延续；同时由于因城施策的政策导向，城市间的轮动效应将更为明显。

1）宏观-地产对经济韧性有强支撑作用：当前国内的出口、消费、投资三驾马车中，出口受到一定程度的抑制（贸易战），消费当前增速较为低迷；经济对冲的要素回到投资上，而投资中，房地产投资有占据举足轻重的地位；对经济的韧性具备较强的支持度。在整体经济形势下行的趋势中，地产对经济的托底贡献或将更为明显。

2）中观-狭义库存仍处低位，高频去化周期回升，广义库存创新高：狭义库存（商品房待售面积）上，截止18年10月，狭义库存5.28亿方，较库存历史高点7.39亿方（库存高点16年1月及16年2月）减少2.11亿方，较高点去化28.59%；而住宅待售面积2.57亿方，较住宅库存历史高点减少2.09亿方，较高点去化44.92%，若以6个月滚动平均销售面积1.31亿方计算，则住宅库存去化周期为1.96个月。当前狭义库存水平再次回到14年3-4月的水平；行业住宅库存水平则回到12年末13年初的水平范围内。

高频库存跟踪看，我们跟踪的16城数据显示，16城可售库存虽然自18年4月有回升，但当前仍处低位。高频去化周期在16年底17年初为低点（22.17周，对应5.54个月），目前去化周期较底部逐步回升至7-7.2个月之间。

广义库存口径（商品房待售面积（2.57亿方）+尚未开工的企业拿地（56.50亿方）+在建项目除已经预售（相当于在建未售，34.06亿方），数据截止18年10月份）93.12亿方。从12-18年跟踪下来，广义口径库存在15-17年的增长较为缓慢，而截止18年10月，广义口径库存相对17年末增加13.64亿方；这一部分的增加主要源于未开工库存增加11.07亿方以及在建未售增加3.02亿方。

从供需比的跟踪上看，虽然绝大部分城市滚动供需比在较为合理的区间内，但18年的滚动供需比相对于17年的滚动供需比有小幅提升；而如果针对当年的静态供需比考量，18年大部分城市供需比提升幅度极大，且有一定比例的城市供需比远大于100%（供给过剩）。行业的狭义到广义再到供需比的情况变化，或表明未来库存风险存在显现的可能；而实现地产销售的平稳或是一个方向。

3）微观-11月房企融资获批增加：房企在政策调控周期中，作为微观个体背负许多。地产的经济韧性度表明未来仍需要房企的积极投资，但投资需要资金；而房企现在面临的却不仅仅是资金的问题。其一，高土地成本与限价，压缩房企利润空间，行业整体毛利率在明年大概率继续下行，房企间的业绩或将分化（高成本项目集中的房企对利润的压缩更为明显）；其二，市场低迷或影响房企销售及回款，降低投资意愿等；其三，融资环境紧张加速行业整合速度，房企在融资难背景下，意识到现金为王，投资意愿减弱；此外融资成本高企增加偿债压力，也将侵蚀房企利润率。其一其二影响房企内部造血能力，其三影响房企外部融资能力。

（报告来源：安信证券）