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行业点评 | 如何看待2019年房地产投资?

Wind,国金证券研究所 · 2019-02-28 10:09:45

建安投资增速上行,但土地购置费增速下行更多,预计2019年房地产投资同比下行。

  商品房销售再次成为影响房地产投资的核心因素

  在商品房库存处在较低的水平上时,我们认为,商品房库存的制约作用明显下降,商品房销售将再次成为影响房地产投资的核心因素,房地产投资的分析框架再次回到以商品房销售为核心的传统分析框架。由于2017和2018年期房商品房销售较好,面对交房压力,建安投资增速将会回升。受棚改货币化力度减弱且房地产调控政策短期内不会放松的影响,2019年上半年商品房销售增速将会维持在较低位置,房企拿地积极性偏弱,土地购置费增速下行。结合建安投资增速上行和土地购置费增速下行较多,我们认为2019年房地产投资增速将会下行。

  图:2019年商品房销售将再次成为影响房地产投资的核心因素

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  拿地积极性偏弱,2019年土地购置费增速明显下行

  1)趋势性判断:2019年土地购置费增速明显下降

  核心逻辑:受棚改力度减弱和短期内房地产调控政策不会放松的影响,2019年商品房销售增速依然维持较低位置,房企拿地积极性较弱,土地购置费增速下行。

  我们判断,2019年影响商品房销售增速将会下行,主要原因在于两个方面:一是短期内房地产调控政策不会放松。我们判断2019年上半年之前房地产调控政策放松的可能性较低。

  市场上有观点认为,2019年外部环境复杂叠加经济下行压力加大,2019年上半年可能放松房地产调控政策。我们不排除这样的可能性,不过,我们认为可能性比较低。房地产调控政策是经济与房价的二元函数,其目标在于“稳房价”与“稳经济”。当前我国经济增长存在较大下行压力,稳经济的重要性有所提升,但是对于房地产调控政策,如果只考虑稳经济这一个因素难免有失偏颇,还需要进一步考察房价这一因素。我们认为,判断明年实际GDP增速为6.2%,增速下行,但是并未失速。

  在此背景下,政府再次走上强刺激的老路的可能降低,对于房价的所赋予的权重可能会更重一些。从房价的角度来看,房地产调控政策放松存在着“三分之一”经验法则,即70个大中城市中超过三分之一的城市二手房住宅价格指数同比为负时,房地产政策会放松。

  从时点上来看,2008年12月、2011年12月、2014年8月,70个大中城市中超过三分之一的城市二手房住宅价格当月同比为负,国家均放松了房地产调控政策。2018年12月二手房住宅价格当月同比为负的城市仅为北京、上海、厦门、福州4个。由此,我们判断短期内房地产调控政策放松的条件并不具备。此外,二手房住宅价格当月同比为负的城市从4个上涨到23以上,2008年花了5个月、2011年花了10个月、2014年花了4个月。目前二手房住宅价格当月同比为负的城市数量相对稳定,由此我们判断,仅从房价的角度出发,2019年上半年房地产政策调控政策放松的可能性较低。

  二是,计划棚改套数和货币化安置比例下降,棚改力度降低。从量上看,2019年计划棚改套数大约为437万套,比2018年低189万套。2018年7月住建部等六部委联合下发《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》,提出商品住宅消化周期在15个月以下的市县,应控制货币化安置比例。2018年10月,国务院常务会议提出,商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。

  我们预计,2019年棚改货币化安置比例可能下降,也会对商品房需求带向负向影响。由此我们判断,受棚改货币化力度减弱和房地产调控政策短期内不会放松的影响,三四线城市商品房销售增速下滑,2019年商品房销售增速依然维持较低位置。

  不过,我们认为商品房销售增速不会失速,原因主要由两个方面:一是城镇化率依然处在推进阶段。2017年城镇化率为58.2%。根据十三五规划,2020年城镇化率达到60%,这也就意味着未来一段时间城镇化率依然存在推进空间。

  二是房地产政策调控严格的城市新房和二手房价格倒挂,对新房带来一定的需求量。房地产政策调控严格的城市,新房价格高于二手房,两者价格出现倒挂,截止2018年12月70个大中城市住宅二手房价当月同比下跌的城市仅有4个,表明全国大部分城市二手房价格依然在上涨,新房性价比依然很高,新房的需求量有保障。

  图:判断房地产调控政策放松的“三分之一”经验法则

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  现实依据:房企土地储备较为充足,在资金困难的情况下,增加拿地力度的可能性较小。2017年到2018年上半年房企拿地较多,土地储备较为充足。2018年待开发的土地储备面积累计同比为27.6%,为历年来的非常高的水平。房企土地储备较为充足,在资金困难的情况下,增加拿地力度的可能性较小。

  图:2018年待开发土地储备充足

  

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  信号:房企拿地积极性已经开始下降。2018年6月份开始,100大中城市住宅用地土地成交溢价率持续下降,12月溢价率下降至7.4%,为08年以来的较低水平。此外,2018年6月份开始,100大中城市商品房用地成交总价当月同比持续处于较低状态,9-12月100大中城市商品房用地成交总价当月同比均值为-26.1%,表明房企拿地积极性已经开始明显下降。与此相印证的是,2018年下半年以来,多宗土地拍卖出现流拍的现象。

  判断:2018年100大中城市商品房用地成交总价增速下行,叠加2019年房企拿地积极性下降,我们判断2019年土地购置费增速将会明显下行。

  2)定量测算:2019年土地购置费增速下降至1.0%

  我们采用100大中城市商品房用地成交总价估算2019年土地购置费。

  预计2019年100大中城市商品房用地成交总价同比为5%。2018年下半年100大中城市商品房用地成交总价同比为-18.0%。由于2019年拿地积极性依然偏低,不过,2019年下半年房地产政策放松后,房企拿地积极性可能有所回升,我们大致估算2019年100大中城市商品房用地成交总价同比为5%。

  预计2019年土地购置费同比大约为1.0%。我们假定房企拿地以后首先支付50%,剩下的50%在12个月后支付。按照此估算结果,2019年100大中城市商品房用地需要缴纳价款为2.7万亿元,同比为5%。由此推断,2019年土地购置费同比大约为1.0%。

  图:实际与估算的土地购置费同比趋势较为接近

  

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  房企面临交房压力,2019年建安投资增速将会上行

  1)趋势性判断:2019年建安投资增速将会上行

  核心逻辑:17年以来建安投资增速始终低于期房销售金额,房企面临交房压力,房企施工力度会增加,2019年建安投资增速上行。近年来商品房销售主要以期房为主。

  以2017年为例,商品房销售面积中,现房占比仅为23.6%,期房占比为76.4%。17年以来建安投资增速始终低于期房销售金额,表明建设房屋的速度无法有效地满足交房的需求,房企面临交房压力。在交房压力下,房企施工力度会增加。施工力度可以采用单位建安成本来衡量,即建安投资除以施工面积。

  历年来看,单位建安成本整体保持着上升的态势。2017年,单位建安成本为1025元,然而2018年下降至943元左右。历史上施工成本大幅下降的年份只有2010年,也就是我们对照的年份。2018年施工成本下降,表明施工力度不足,属于非正常现象。2019年在交房压力下,施工力度将会增加,进而推动建安投资上行。我们认为,期房商品房销售额增速基本上决定了建安投资增速的中枢。2019年房企施工力度增加,建安投资增速回升。

  现实依据:商品房库存不算高,房企增加施工力度的空间是存在的。房企增加施工力度可能导致商品房库存再次高企。不过前面已经分析得出,无论是从狭义商品房库存还是广义商品房库存而言,当前商品房库存并不算高,房企增加施工力度的空间是存在。

  信号:2019年建安投资增速回升已经存在了三个信号,分别为中国建筑房屋建筑订单金额增速连续两年维持高位,房屋新开工面积增速开始回升,建安投资当月同比跌幅逐渐收窄。

  2019年建安投资增速回升已经存在了三个信号,一是中国建筑房屋建筑订单金额连续多年维持高位。房企的商品房建设绝大部分交给建筑业企业完成,中国建筑是房屋建筑的龙头公司。

  2017年和2018年中国建筑的房屋建筑订单金额的累计同比分别为13.6%和14.4%,分别比2016年高出5.1和5.6个百分点,表明中国建筑的房屋建筑订单并不算差。随着订单逐渐进入施工阶段,建安投资将会随之上行。

  二是,房屋新开工面积增速开始回升。2018年房屋新开工面积是非常好的。2018年上半年房屋新开工面积累计同比为11.8%,比2017年高出4.8个百分点。2018年下半年房屋新开工面积增速再次提升。2018年房屋新开工大部分将转化为2019年的施工部分,进而对建安投资形成支撑。

  三是,建安投资当月同比跌幅逐渐收窄。建安投资已经存在着边际改善的迹象。2018年7-12月建安投资同比为-2.2%,跌幅比2018年上半年收窄2.9个百分点,表明建安投资增速确实存在回暖的迹象。

  图:2018年下半年建安投资跌幅收窄

  

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  需要注意的是,2019年商品房销售增速将会维持低位,以及房企融资依然困难,停工面积可能增加,建安投资回升力度受到制约。预计2019年商品房销售将会维持在较低位置,在此背景下,房企施工的积极性将会受到一定的影响,房企不会过度地增加施工力度。当前房企融资环境并未出现明显改善。在商品房销售下行的背景下,房企的资金困难将会加重,2019年房企停工面积可能增加,进而制约建安投资增速回升。

  2)定量测算:预计2019年建安投资增速上行至4.3%

  在进行定量测算之前,我们需要介绍两个公式:

  建安投资=施工面积*单位施工面积的施工成本

  当期施工面积=上一期的施工面积-上一期的竣工面积+新开工面积-停工面积

  计算建安投资需要估算施工面积和单位施工面积的投资金额。

  预计2019年单位施工面积的投资金额为999.2元,同比为6.0%,体现施工力度增加,是建安投资回升的主要原因。从历年规律来看,由于人工成本以及材料成本逐渐上涨,单位施工面积的施工成本是逐渐上升的。然而,由于2018年施工面积中很大部分属于新开工面积,新开工面积的施工力度不足,导致2018年单位施工面积的投资金额明显下降。我们认为,这并不是一个合理的现象,2019年单位施工面积的施工成本将会回升。我们假定单位施工面积的投资金额的基数回到略低于2017年的水平,单位施工面积的投资金额上升,代表着施工力度将会增加,是建安投资回升的主要原因。

  预计2019年施工面积为81.0亿平方米,同比为-1.5%。估算施工面积的核心在于确定2019年新开工面积和停工面积。2019年新开工面积受到前期开工较多以及高周转率的制约,我们判断新开工增速将会为-5%,由此估算新开工面积为19.9亿平方米。假定停工面积增速上升至75%,由此估算,2019年施工面积为81.0平方米,同比为-1.5%。

  我们预计,2019年建安投资将会达到8.1万亿元,增速为4.5%。

  预计2019年房地产投资同比下行

  房地产投资主要包括土地购置费和建安投资,因此土地购置费和建安投资基本也就决定了建安投资的整体走向。2019年土地购置费同比为1.0%,拉动房地产投资同比0.3个百分点。2019年建安投资同比为4.5%,拉动房地产投资同比2.7个百分点。综合土地购置费和建安投资对房地产投资的拉动作用,我们预计2019年房地产投资同比为3.0%。

  图:2019年房地产投资估算

  

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