酒店的价值及酒店周期性波动

　　【迈点网】酒店的价值取决于其未来创造现金流的能力。酒店的资产价格以酒店的业务价值为核心，并最终体现为酒店的物业价值。酒店业属于典型的周期性行业，酒店业周期性波动对酒店的价值将产生显著的影响，本文将从酒店的业务价值和酒店的物业价值两方面，探讨酒店业周期性波动对酒店价值的影响及二者之间的相互作用关系。

　　一、酒店业务价值与酒店业周期性波动

　　通过研究美国、英国、香港、中国的酒店市场周期变化，笔者认为，酒店业每一轮周期的时间约为10年左右。以中国为例，1988-1989年宏观经济硬着陆后酒店业见底回升，于1992-1993年新一轮宏观经济增长启动时达到高峰，之后在供给压力下逐渐走低，于1998-1999年亚洲金融危机后陷入低谷。之后于2000年开始启动回升，经过2003年SARS的调整，在2007年经济过热时达到行业高点，随后受金融危机影响开始下行，预计于宏观经济调控高潮的2010年左右达到谷底，并于2011年开始回升。

　　需求扰动是导致景气下降的动因，而供给减少则是景气见底回升的动力。以美国为例，1991年酒店业受海湾战争影响，陷入低谷，1991—1995年5年间客房供给年均增长速度仅为1—2%，由此导致酒店业景气度逐步回升，于1996—1998年间达到高峰。之后，由于1997—2001年间客房供给以每年3%—5%速度增长，酒店业景气度逐步下降，2001—2002由于9.11事件而陷入低谷。

　　在宏观经济的影响下，不动产密集带来的供给滞后特征是造成酒店业周期波动的主要原因。酒店投资建造周期较长，一家中高档酒店从规划到开业一般需要2—3年的时间。当酒店业景气刚刚处于见底回升时，出租率与房价还不尽如人意，此时酒店投资者通常谨慎。等到酒店投资者意识到景气全面复苏，已经是2—3年后的事情。此时开始规划供给，到开业时又是2—3年后的事情，此时通常处于景气高峰，供给的增长逐步超过需求增长，景气逐步下降，但通常很慢，除非遇到突发性需求扰动。

　　景气上升阶段，出租率提高领先于房价提高1—2年;景气下降阶段，出租率下降先于房价下降1-2年。阶段周期的高点通常并非在出租率的高点，而是在房价的高点。此时全面衡量酒店业务价值的指标每间客房收入(RevPAR)达到最大化。这是因为，当需求增加时，首先反应在出租率的提高，等到出租率达到酒店最佳收益点时，酒店运营商才开始酝酿提高房价。否则在景气初期即提高房价，可能导致需求下降，影响出租率。当供给增长较快时，首先是每家酒店的入住客人被分流，出租率下降。为了保持出租率，酒店运营商开始降价吸引客人。以伦敦1981—1991年间的周期为例，1985年伦敦酒店出租率达到高峰(83%)，但平均房价在1987年才达到高峰(100英镑)，RevPAR也在1987年达到高峰(81英镑/客房)。

　　中心城市在酒店业景气高峰时，出租率可能达到非常高的水平，而在酒店业景气低谷时，出租率则仍然维持相当高水平。美国酒店业1991—2001年景气高峰出租率仅为64.8%，景气低谷出租率探底到59.7%(图2);中国1989—1999年间景气高峰的出租率为67%，景气低谷的出租率最低下降到51.57%(图1)。按照国际流行的衡量酒店业盈亏平衡点为55%左右的标准，在酒店低谷时很容易出现全行业亏损。中心城市则不同，其酒店业在景气高峰时出租率通常非常高，景气低谷时出租率也仍然维持在盈亏平衡点上。香港酒店业1996年达到景气高峰时出租率高达88%，1988年景气高点更是达到92%的惊人水平，即使在2003年，出租率创历史新低，仍达到70%(图4)。伦敦同样如此，1977年达到88%，1985年达到83%。最低点为65%

　　根据美国酒店每间客房收入与其国内生产总值20年间的增长率比较分析，可以看出美国酒店RevPAR与美国国内生产总值之间具有很强的相关关系，即酒店业的周期性波动与宏观经济状况密切相关。从1988年9月到2008年9月，这20年间在以下几个关键时期：20世纪90年代早期的经济衰退、9·11事件以及目前蔓延的国际金融危机，美国酒店每间客房收入与国内生产总值均几乎同时触底。可以预计的是，随着美国经济基本面的企稳回升，美国酒店的经营也将走出低谷。

　　酒店是高敏感度的行业，经营环境复杂多变，具有季节性、随机性和风险性，受到不断变化的社会、政治、文化、经济、突发事件等多种因素的制约，对外部环境依赖性很强。根据以上的分析，酒店业的周期性波动是其中最为重要的不确定因素。这就要求酒店运营商及时应对外部环境的变化，为酒店业主获取尽可能高的经营收益，提升酒店的业务价值。[page]

　　二、酒店物业价值与酒店业周期性波动

　　从美国酒店类上市公司的股价来看，受信贷危机的影响，伴随着标准普尔500指数的下跌，酒店类上市公司的股价自2007年7月起开始受到重挫，股票市值总体上呈下降趋势，尽管股市在2008年3月至5月有所反弹，但在主要酒店运营商下调了盈利预期后，仍继续下跌。酒店投资和混合型上市公司的股价受其影响也一路下滑。在此期间，资产密集型酒店上市公司的股价波动最大。发展中国家酒店类上市公司的股价，经过2007年8月后的大幅上涨后，从2007年末开始大幅下跌。

　　从酒店上市公司市值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)的相对估值指标来看，从2007年3月到2009年3月，酒店管理和特许经营型、混合型、资产密集型这三类酒店上市公司EV/EBITDA的倍数(以下简称酒店估值倍数)总体均呈下降趋势。至2008年11月前，资产密集型酒店上市公司估值倍数明显高于混合型、管理和特许经营型酒店上市公司，此后，三类上市公司估值倍数的差距明显缩小。发展中国家酒店类上市公司估值倍数从2007年3月开始持续增长，在2008年初达到最高点后开始下降。

　　从上市公司市盈率指标来看，从信贷危机前的2007年3月到信贷危机接近尾声的2009年3月，酒店管理和特许经营型、混合型、资产密集型这三类酒店上市公司的市盈率总体均呈下降趋势，其中资产密集型酒店上市公司的市盈率降幅最大。发展中国家酒店类上市公司市盈率从2007年3月开始持续增长，在2008年初达到最高点后开始下降。

　　既然酒店业务价值和酒店物业价值都受到酒店业周期性波动的显著影响，那么在酒店业周期性波动的影响之下，二者之间是否存在某种有规律的内在联系?答案应该是肯定的。本文试图做些初步的探讨。此处分析分别用每间客房收入(RevPAR)和酒店估值倍数(EV/EBITDA)来分别代表酒店业务价值和酒店物业价值的指标。

　　首先，假设酒店业每间客房收入开始进入增长期，由零增长开始加速增长，并到达增长顶点。在此阶段，当酒店业每间客房收入在接近增长顶点时，通常宏观经济此时已经先于酒店业每间客房收入达到顶点，而此时尚未到酒店业景气高峰。基于对市场即将触顶的预期，酒店估值倍数将微量下调。

　　其次，酒店业每间客房收入经过增长顶点后，增长速度开始减缓，基于对市场进一步下降的预期，酒店估值倍数将进一步降低，同时酒店业每间客房收入增长率逐渐下降为零。

　　此后，酒店业每间客房收入开始进入下降期，由零增长开始加速下降，并到达下降低谷。在此阶段，当酒店业每间客房收入在接近下降低谷时，通常宏观经济此时已经先于酒店业每间客房收入触底，而此时尚未到酒店业景气低谷。基于对市场即将触底的预期，酒店估值倍数将稍微扩张，直至酒店业每间客房收入加速下降至低谷。

　　到达低谷后，酒店业每间客房收入下降开始减缓，基于对市场进一步上升的预期，酒店估值倍数将在酒店业每间客房收入经过低谷后获得扩张动力，直至每间客房收入回到零增长点。

　　通过以上经简化的模拟分析，初步展现了酒店业周期性波动对酒店的业务价值和酒店物业价值的影响。此过程将循环往复，根据固有的酒店业周期规律不断演变，并不断受到各种因素及突发事件的影响。

　　因此，酒店投资者在进行酒店的兼并收购及选择酒店交易的时机时，应充分考虑到酒店的周期性波动对酒店价值的影响，并使之适当地体现在为此而支付的对价上，以实现合理的投资收益。(作者 中粮集团酒店事业部 陈勇 )

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