华天酒店：区域经济发展受益者 业绩弹性较大

　　2011年权益利润1.18亿元，扣非利润8066万元，分别下降13.4%、4%；其中：酒店8505万（折合EPS0.12元），地产亏损1102万，光电业务663万；出售华天之星税后收益4049万。预计12-14EPS（酒店主业）0.11、0.14、0.22元，公司物业价值和项目价值足以支撑目前估值，且是区域经济发展的受益者，但短期业绩存在不确定性，建议从中长期角度看待公司投资价值，给予公司2012年45倍PE，对应目标价为4.95元，首次给予“增持”评级。

　　1.权益利润1.18亿元，EPS0.16元，不分配

　　2011年，公司收入15.7亿元，营业利润1.76亿，权益利润1.18亿元，分别增长13.9%、51.4%、下降13.4%；EPS0.16元。扣非后权益利润8066万元，下降4%。

　　酒店主业贡献权益利润8505万，其中，新开三家酒店（湘潭华天、星沙华天、银城华天）亏损1716万；剔除总部财务费用，酒店业务实现权益利润1.37亿元，同比增长22%。业绩增长较快的有：长春华天、北京世纪华天、株洲华天。

　　房地产业务亏损1102万元。房地产确认收入1.76亿元，1.2亿来自华盾项目（以职工住房为主，利润率低，净利润146万元）；受补缴税费等影响，北京项目和益阳置业分别亏损382万元、865万元（该俩项目均结算完）。

　　光电惯导业务收入4913万，净利润1163万，分别增长68%、186%；贡献权益利润663万元。此外，2011年出售华天之星，投资收益5399万元，取得税后收益4049万元。

　　2.盈利预测

　　2012年，预计酒店主业权益利润略有下降。主要原因：2011年新开业的三家酒店（湘潭华天、星沙华天、银城华天）需要1-2年的培育期，2012年将继续亏损；此外，灰汤华天于2012年初开业，邵阳华天预计也将于今年开业，这两家酒店也将产生一部分开办费和培育期的经营亏损。

　　地产业绩贡献是2012年利润的最大变数。灰汤华天城规划1000栋低密度住宅，2012年初开始陆续推向市场，若地产销售良好，对业绩将有较大影响，是今年业绩最大的惊喜所在。

　　仅考虑酒店主业，预计2012-2014年权益利润7910万元、1.01亿元、1.55亿元，折合EPS0.11、0.14、0.22元。

　　3.投资价值判断

　　公司业绩弹性较大，体现在三个方面：

　　（1）酒店业务受经济波动的影响较大。

　　（2）公司有较大体量的地产项目，如灰汤华天城、张家界华天城、益阳银城华天城等项目。仅灰汤华天城便规划1000栋低密度住宅，该项目已陆续推向市场，地产销售情况对业绩影响很大。

　　（3）公司财务杠杆较高，2011年财务费用1.11亿元；若地产项目能顺利推出并实现销售，负债水平将显著下降，财务费用也将大幅下降，从而带动业绩显著提升。

　　物业价值较大，但未完全体现在业绩中

　　公司目前在运营的高星级酒店11家（自有物业），合计客房约4600间，目前市值33亿，有息负债25.9亿，实体价值合计59亿元，对应每间客房128万元，与高星级酒店投资水平基本相当。

　　若再考虑到旗下大量的地产项目（属于旅游地产性质，土地成本很低），目前的估值水平是有基本面支撑。

　　投资机会与投资风险

　　我们认为，公司的投资机会在于：（1）地产的影子股，若地产行情启动，公司将受益；且若地产转好，公司业绩弹性很大；（2）中部崛起的受益品种，且弹性大，因为目前公司旗下酒店房价并不高，若中部经济快速发展，或将带动酒店房价提升，带动公司酒店业务业绩的更快增长。

　　投资风险：（1）公司财务杠杆较高，且未来投资规模较大（如张家界华天城），若地产销售受阻，将对公司经营产生制约；（2）酒店业务本身与经济关联度大；（3）职工薪酬水平偏低，有上涨的需求，将制约未来业绩的增长。

　　总体上看，我们认为：公司自有物业基本能够支撑目前的估值水平，且目前几个旅游综合开发项目前景看好（如灰汤华天城、张家界华天城、邵阳华天城、益阳银城华天等），此外，地处中部核心，是区域经济发展的受益者。但短期业绩增长存在不确定性，建议从中长期角度看待公司的投资价值，给予“增持”评级。