陈斐：也谈“轻资产”，模式的基础

　　在前文(《黑石的标准》)基础上，笔者再尝试进一步就“轻资产”模式谈谈自己的看法。

　　记得在2013年初，整个商业资产管理行业都被凯德模式所鼓舞，有一种观点比较盛行，也就是“专业换资本”。这个观点来自于对新加坡凯德的观察，实际上凯德大部分商业开发项目都注入了私募股权基金进行孵化，成熟后进而通过REITs在资本市场退出，因此本质上没有持有资产。而凯德却有能力通过收取资产管理费用获得高额收益。如果这是一个事实，那么是不是可以理解，不需要大量的资本，一样可以玩需要大量资本投入的商业地产游戏，并获得远高于开发利润的利益呢?

　　再仔细看看凯德怎么做的：

　　首先，要获得好的商业开发项目，开发成本必须低，而凯德的商业能力为获得较低的土地成本提供了支持，政府倾向于相信凯德可以有能力做好项目。那么，下一步怎么办?凯德需要动用资本金以开发商的身份拿下土地，然后启动私募程序或者装入已经募集的私募基金里，进行孵化。那么，有没有可能让私募一开始就扮演拿地的角色，凯德一开始就以基金管理者的身份存在呢?这个问题忽略了私募基金募集自身所需的大量工作和时间要求，也就是说从实践上来看实际上是来不及的。所以，这笔拿地的钱通常必须有。再看看装入私募基金后，凯德就轻了吗?实际上也没有，私募基金的回报收益实际上是不低的，而商业孵化是需要相当一段时间，并非随时可以退出。

　　我们再看看凯德历年发行的私募基金，大致有30%甚至更高由凯德自身出资。这说明，在私募阶段，凯德依然必须沉淀大量资金孵化资产。那么等到物业成熟，装入REITs，这样总算轻了吧?的确，是轻了。但是要注意一点，市场从来不是静态和稳定的，如果不幸资本市场正处于一个低迷的状态，很可能REITs的发行是会夭折的。即便REITs发行成立，新加坡REITs对商业资产的Cap Rate资本化率通常在6-8%左右，注意这是对应商业体的NOI净经营性收入，因此实际上有折价入市的意思。折价是必须的吗?在实践上几乎不能避免，因为资本市场对房地产的收益质量始终存在疑虑，此外REITs本身的回报要求也迫使在收入REITs时对资产进行20-30%折价的收购。看过整个流程后，实际上我们发现，凯德本质上是通过加杠杆获得高收益的。注意，是加杠杆。也就是说，资金始终扮演了重要角色。

　　一定有人提出异议，看看最近万达和几个机构在四川的合作案例(参考《黑石的标准》)，王老板不是做到了完全不出资?我的回答是，这些机构对万达在四川再开20个万达广场的信心，除了万达已经开业的96个万达广场，还有其3800亿元的总资产和1900亿元的年收入，以及上市公司的主体身份。这些代表什么?两个字，基于重资产的“信用”。当一个公司已经重到举世无双时，市场开始发现，这个公司的偿付能力已经远远不需要在项目本身投入太多资金了。当然，也必须说明，万达广场成熟简单透明的模式也是机构无需再纠结的重要原因。

　　所以，我们再回头看看，所谓以“专业换资本”的理解是否是“轻资产”模式的正解，这一问题已经无需回答。实际上，所有“轻资产”的游戏都是资本的游戏。缺少资本作为基础，专业并没有足够的抓手，谈何“专业换资本”?

　　也许有人会问，既然资本是基础，那么“专业”不重要吗?专业当然重要，但单凭专业却没有资本作为土壤，显然是开不出“轻资产”的花的!只有两者的紧密结合，才有凯德的辉煌、万达的成功。

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