以魔方公寓ABS为例看长租公寓资产证券化

　　2017年1月10日，“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”(简称“魔方公寓ABS”)设立并将于近期在上海证券交易所挂牌。作为国内首单公寓行业资产证券化产品，魔方公寓ABS响应了国务院加快培育和发展住房租赁市场号召，体现了资产证券化服务实体经济的价值，为轻资产公寓运营企业扩展了融资渠道，有利于资本市场投资者了解长租公寓经济模式与商业价值，为将来产权持有型公寓进行REITs尝试做好了铺垫。

　　国内首单公寓行业资产证券化产品发行

　　2016年5月17日，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》(国办发〔2016〕39号)明确指出“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”，响应政策号召，魔方公寓积极联合国内资产证券化领域领先的投行等专业机构，在监管部门及上海证券交易所的指导下，经过精心筹备，成功发行了“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”，成为公寓行业首个受惠于政策的企业。魔方公寓ABS作为我国资产证券化发行历史上首单公寓行业ABS产品，具有金融创新意义，更是给以轻资产运营为主的公寓行业打开了新的融资渠道。

　　魔方公寓ABS是基于在北京、上海、广州等一二线城市经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金收入作为底层现金流，采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构设计，发行规模3.5亿元人民币，通过分级机制、现金流评估及超额覆盖、触发制补充质押、保证担保等内外部增信设计实现了全部优先级证券的AAA评级。

图：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划交易结构图

　　这款产品获得包括国有银行、地方性商业银行、基金公司等各类投资人的青睐，在年初债券利率高企的市场环境中，各档期限平均约5%的发行收益率进一步体现了魔方公寓的行业领先地位和优质投资价值，也为积极优化融资对策的众多运营商提供了极具参考意义的优秀样本。

　　住房租赁市场巨大需求推动了长租公寓发展

　　随着城镇化、产业升级及人们对于发展机会的追求，越来越多的年轻人涌入核心城市与一二线城市，现代服务业在核心城市、配套制造业在次要城市的整体布局推动了都市圈人口的导入，一二线城市的住房需求持续增加。但与此同时，以北上广深为代表的中国城市房价持续上涨，商品房首付超出了多数年轻人的支付能力，月租与租金的剪刀差越发明显。另一方面，产业转移加速以及交通便利化推动人口跟随就业机会在不同城市与产业之间流动，住房观念逐步转变与单身贵族的崛起推动了房屋租赁市场的巨大需求。

　　根据国家人口计生委发布的《中国流动人口发展报告》，中国流动人口规模2013年已经达到2.36亿，72%的流动人口通过租房居住，即1.76亿租房流动人口，过半为80后，即近8800万租房青年。北上广等6省市的流动人口占全国流动人口的85.9%，特大城市人口的聚集态势加强。另外，高校毕业生总数的持续增长也为大中城市提供了强大的租房需求。

　　根据链家研究院的统计，2015年中国租赁市场租金成交总额已超过1万亿元，租赁人口近1.6亿。预计到2025年租金成交总额将接近3万亿元，租赁人口将达到2.3亿，2030年租金成交总额有望达到4.6万亿元，租赁人口达到2.7亿。国际经验上看，租赁市场具有较高的城市集中度，而当前北、上、广、深四大一线城市租金成交总额仅为3000亿元，其中最高的上海刚刚超过1200亿，远低于纽约(人口是上海4/5，下同)的4620亿，洛杉矶(7/10)的3907亿和东京(1/2)的2746亿。预计四大一线城市未来10年租金成交有望接近1万亿，平均接近目前东京水平;2030年超过1.6万亿，平均接近目前洛杉矶水平。租赁市场扩容空间巨大。

　　微观层面上，国内住房租赁市场在交易环境、房屋品质、租后服务市场改善空间极大。传统的住房租赁模式已经无法有效满足市场需求，除了房屋本身的问题以外，租房渠道也饱受争议，租房难、租房累成为大学毕业生和都市白领遇到的头疼问题， 这些问题很大程度上是C2C(房东到租户)租赁模式稳定性差、房东与租户谈判地位悬殊等因素决定的。对比美国长租公寓B2C(公寓运营商到租户)与C2C约6：4的比例，国内长租公寓的占比仅仅占到不足2%的比例，具有巨大发展空间。

　　时代背景推动和产业变革为长租公寓行业发展提供了很好的土壤，目前长租公寓行业模式上分为“集中式”与“分布式”两种。(1)集中式长租公寓，多以独栋楼宇或多层楼宇为运作标的，包租后进行改造，定位更明确，管理更系统，从选址、环境、设计、配套服务等方面品质更高，配套设施更完备。集中式长租公寓运营商目前分为三类：类似于魔方公寓的长租公寓连锁机构、酒店运营企业以及传统房产开发商。(2)分布式长租模式，则是从分布的房东手里取得房屋，通过房屋包租运营，标准化的服务与改造，解决白领、蓝领等刚需用户的租住需求，房源地理位置相对分散，可供租入的房源供应相对更大。

　　ABS 与 REITs 有望助力长租公寓行业发展

　　不同于美国市场以REITs作为公寓融资的核心来源(在REITs资产类型中排名第三)，国内长租公寓还处于发展初期，融资方式相对有限。除涉足公寓领域的大型传统房地产开发商具备丰富融资渠道外，新型公寓运营商目前主要依托于是三种融资渠道：依托预收款特性获取银行贷款或表外融资;利用未来租金在互联网金融(P2P)平台运作创新理财产品;股权融资或股东借款、私募融资。上述融资途径普遍存在规模有限、成本较高的问题。另外，国内缺乏REITs等将地产金融属性与使用属性相分离的工具，导致公寓运营商目前多以租赁型轻资产运营为主，无法持有商业物业并撬动核心地块物业，对运营管理和业态进一步提升造成桎梏。

　　长租公寓具有租金收入稳定、运营模式清晰、市场发展空间广阔等特点，随着龙头企业创新尝试以及行业整体发展，资产证券化(轻资产型)和REITs(产权持有型)会逐渐成为公寓领域金融创新的重要来源。

　　对于轻资产模式运营的租赁类公寓(公寓物业产权不是运营商持有的，而是租赁的)，公寓运营商通常与业主方签署长期租约(通常在5年以上，长则20年)并约定较高违约条件、较低未来租金增长率，保持了公寓物业使用的稳定性，装修改造之后向租客进行散租收取租金，并根据所处地段、经济环境等因素确定租赁合同期限及租赁方式，以谋求较快的租金收入增长。经过必要的招租、养租期后，公寓运营商获得了稳定且较高的出租率以及租金差净收入，在通过收支两条线等合理方式进行财务管理基础上，即可将特定化的部分租金收入(特定化方式可以是特定整栋物业、特定门牌号的公寓房间等)作为未来现金流设计租金收益型资产证券化产品，通过优先级/次级分级、内外部增信等手段获得较高的债项评级。这类产品可以是在证券交易所市场挂牌上市的标准化资产证券化产品，比如魔方公寓ABS，降低融资成本，提高市场影响力;也可以是采取私募发行的方式，承担一定较高成本的前提下获得更快的融资效率。

　　对于持有物业产权的公寓运营商，则可以逐渐探索境内证券交易所类REITs模式，并谋求未来在海外证券交易所或国内进行公募REITs操作。当前国内类REITs操作模式，通常是把公寓物业的产权装入项目公司，然后以项目公司的股权(或“股权+债权”)作为直接或间接基础资产进行资产证券化，将经营净租金收益作为产品存续期间向投资者分配收益的现金来源，通过未来公募REITs的IPO、特定处置期资产处置变现、发行人回购等市场化方式实现投资者本金的退出。类REITs在境内购物中心、写字楼、酒店及仓储物流等领域已经有了较为广泛的应用。特别是对于当前积极参与产权持有型长租公寓领域的不动产投资基金、转型公寓领域或住宅自持型的房地产开发商，类REITs和未来的公募REITs都将是值得重点研究的领域，应当综合考虑合理REITs产权结构、税务安排等因素来制定合理的投资框架和组织架构。

　　对于国内资产证券化市场而言，就如同商业地产资产证券化的逐步发展一样(最先有二房东租金模式的海印股份ABS，然后发展到资产抵押的茂庸ABS，继而出现产权过户的启航等类REITs产品及按揭抵押的富华金宝和凯晨CMBS，进而到私募房地产投资基金参与的大融城“PERE+REITs”)，长租公寓必将成为租金资产证券化与REITs的重要组成部分。魔方公寓ABS的发行已经成功地敲开了这扇门，随着资本市场对于长租公寓行业的关注升温以及行业本身的多元化发展，让我们期待长租公寓领域更为创新的资产证券化设计以及公寓类REITs的早日到来。

　　延伸阅读：简析公寓租金收益权 ABS 信用关注点

　　随着一二线城市住宅价格走高、租房者对生活品质要求升级以及存量住宅资产管理需求提升，在政策大力支持下，公寓行业以其万亿级市场想象空间，近年迎来PE资本密集投资的风口，参与主体及商业模式呈现多元发展，今年已有运营管理能力较强、资产质量较好的公寓管理公司以其特定数量公寓房间的租金收益权作为底层资产，进入交易所市场发行资产支持证券，在开辟融资渠道、盘活存量资产同时，也丰富了固定收益投资者资产选择空间。从买方角度，公寓租金收益权ABS信用资质考察建议从基础资产、主体信用、产品条款三个维度展开。

　　一、行业现状

　　1、长租公寓市场需求潜力大

　　据卫计委和教育部数据显示，2015年中国流动人口2.47亿，2016年高校毕业生765万，推算住房租赁市场规模近万亿元。租房群体中，90后占比超过6成，而传统“房东-租户”的C2C租房模式已不能满足其“私密的居住空间和开放的社交平台”这一个性化需求。另一方面，我国可供出租房屋数量众多，但城市住房空置率普遍较高，部分三四线城市甚至高达26%，存在较为迫切的资产管理需求。供需两端的结构性矛盾为长租公寓的发展提供了广阔空间。

　　2、商业模式多元化，竞争日益加剧

　　2012年长租公寓开始受到资本关注，在2014年迎来投资高潮并延续至今。2015年来，国家出台的系列鼓励住房租赁行业政策进一步助力行业发展。据统计，截至2016年底获投(股权融资)公寓企业共有29家，金额在几千万元至亿元不等。

　　长租公寓当前的业态主要分为集中式和分散式两种，其中分散式房源数量占据绝对多数，且主要位于一二线城市。集中式公寓以包租后转租为主，分散式公寓正由以包租转租为主向托管模式过渡。

　　目前长租公寓市场参与者主要有四类，即地产开发商、专业公寓运营商、中介机构及酒店业集团。其中地产开发商参与者包括万科(泊寓)、龙湖(冠寓)等，其拥有成熟供应链和工程家装;专业公寓运营商参与者包括寓见、魔方公寓、You+等，其专业公寓运营管理能力强，部分主体拓展基础居住功能至餐饮、创业空间提高业态附加值;中介机构参与者包括链家(自如)、我爱我家(相寓)，自身拥有房源优势并可通过线下门店进行流量导入，在分散式长租公寓领域里可降低运营成本;酒店业集团参与者包括如家(逗号公寓)和布丁(漫果公寓)等，其具有运营管理优势，但线下客户导流成本较高。整体看，玩家纷纷进入长租公寓市场，体现了资本对行业发展趋势的看好，同时市场竞争加剧对二房东模式下公寓企业拿房成本、盈利时点的影响值得关注。

　　长租公寓行业当前处于创业成长期，公开市场财务透明度有待提升，通过发行租金受益权ABS融资，有助于拓展融资渠道、提升财务透明度及品牌知名度。从投资者角度出发，公寓租金收益权ABS信用资质考察建议从基础资产、主体信用、产品条款三个维度展开。

　　二、基础资产

　　在正常居住租房场景下，由于房屋租赁合同一般有押金条款，租房人违约风险整体可控，对入池公寓资产的出租率、租金水平及其增长率的判断更为重要。

　　1、入池公寓资产运营情况

　　1)对入池公寓的城市分布、街区分布及户型进行了解，优选一线及主流二线城市主城区公寓占比较高的资产池。

　　2)入池公寓现有租约取得上游本租合同出租人同意。

　　3)了解入池公寓当前租约租金水平，参照当地市场情况判断合理性，对ABS存续期租金增长率预测不宜过于乐观，维持安全边际。

　　4)对于整租物业，以栋为单位考察历史月度房间出租率，并以平均水平为基础对ABS存续期进行预测，同时注意新近完成装修投入租赁市场的物业，出租率往往在3个月左右爬坡期后进入稳定水平，因此对于含新投入物业较多的资产池，可适当提高出租率预测。

　　2、上游物业整租(或收购)及房屋改造

　　1)若未来租赁物业出租方发生违约，导致租赁物业整租合同不能履行，将影响ABS基础资产的回收，因此须确保物业整租合同年限较长，完全覆盖ABS计划，合同条款载明无正当理由物业产权人不得单方面提前终止租赁合同。

　　2)对于收购经营不善的酒店、城中村小产权房、老旧厂房并改造出租的公寓资产，须关注相关经济行为是否符合地方规定，如近期广东省出台规定允许将在建、建成或库存的商业用房按规定改建为租赁住房，由此广东房企改造公寓不需要再打监管政策擦边球。

　　3)对于酒店、厂房改造公寓，须关注防水功能、排污功完好有效，特别是要经过消防验收。

　　3、底层资产质押登记

　　1)投资者应要求原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV，并于人民银行动产融资统一登记系统进行登记。

　　2)应收账款质押登记具有“设权”的作用，未经登记，不产生物权效力，不具备优先受偿权利。

　　三、主体信用

　　一方面，入池公寓资产现有租约若短于ABS存续期，基础资产有“未来应收账款”性质，资产池信用水平与作为原始权益人的公寓管理公司持续经营密切相关;另一方面，回收租金从回收款账户到ABS监管账户的划转常存在周期安排(如一个月划转一次)，在周期内回收现金流存在资金混同风险，因此需要关注原始权益人主体信用。由于公寓管理公司多为成长期企业，信用评价侧重点如下：

　　1)创始人、管理团队履历及持股情况。

　　2)是否有知名外部机构投资者持续多轮注资，宣布注资的实际到位情况，尽可能向公司了解后续融资及资本运作安排。

　　3)了解公司的商业模式及核心竞争力，对于公寓行业，重点关注目标客户、房源选址及拿房成本、获客渠道、内部ERP系统等，整体看目前长租公寓多是走包租+装修+租后增值服务的商业模式，盈利主要来自租金差价和服务费，属于重资产运营模式。

　　4)关注公司是否扭亏，若持续亏损，是否有扭亏计划。盈利有助于提升投资者对创业者商业模式的信心。

　　5)关注公司融资渠道及刚性债务期限分布，若对P2P融资较为依赖，须排查资金池风险。

　　6)特殊财务科目方面，建议关注资产方长期待摊费用(资产重要科目，多为装修成本)的摊销会计政策是否审慎，负债方其他应付款项下押金科目余额与公司提供的房间数、出租率、平均租金是否匹配，实现财务与业务信息的印证。

　　四、产品条款

　　1)关注产品账户设置体系，在常见的回收款收款账户——监管账户——专项计划账户体系下，现金流划转是否及时，回收款收款账户的上游账户是否对应真实交易(租房人)，计划管理人对各账户是否具备有效的监管手段或查询权限。

　　2)关注加速清偿条款、违约条款等信用触发机制是否对基础资产或原始权益人信用恶化有足够的灵敏度，条款触发后的后续动作是否具备较高的可行性。

　　3)此外，进一步评估差额支付承诺、第三方担保等外部增信条款效力。