长租公寓REITs：路漫漫 上下而求索

　　纵观几十年的中国经济发展，有一个行业始终处在显眼的位置，房地产。经济繁荣时，房地产链条使成千上万的人跨过了“中产”的门槛，完成了无数城市对线级跨越的梦想。当经济萧条时，房地产又是那支“看得见的手”的最简便的拉动手段，原材料、工程、运输、施工等超长产业链条上的正常运转能最大程度延缓经济的衰退程度。

　　然而随着经济向更高阶层模式发展，房地产这个过往于经济衰退时立竿见影刺激增长，于增速有所缓和时又让决策层疲于应对泡沫和不确定的简单粗放发展模式已经面临淘汰。面对一去不复返的黄金时代、面对行业日益往后的生命周期线，中国经济发展历程中最具创造力和生命力的民营企业和企业家们又开始了于房地产白银时代的新尝试，中国正式拉开租房时代的序幕。与此同时，我国资管领域的精英们也尝试创造和发展新的金融形态以配合房地产行业的转型，诞生了富有我国特色的、符合我国国情和经济发展环境的类REITs。

　　存量时代，市场、政策双管齐下的会当凌绝顶

　　从市场需求面来看——

　　长租公寓市场的发展离不开人口的支持，城市“极化”现象导致了一线、二线城市中租房市场高居不下的需求。如北京于2014年编制的《北京城市总体规划(2004年-2020年)》提出，2020年，北京市总人口规模规划控制在1800万人左右。然而由于流动人口的务工、高级人才引进、一线城市的虹吸效应等等原因，北京市人口在2012年就超过了2000万。根据国家卫计委发布的《中国流动人口发展报告(2016)》显示，2015年我国流动人口规模达2.47亿人，占总人口的18%，相当于每六个人中有一个人是流动人口。按照《国家新型城镇化规划》的进程，2020年我国仍有2亿以上的流动人口，而流动人口中的70%会通过租房来解决居住问题。如果按目前月均租金475元来测算，年租金已经突破万亿。

　　租房需求进一步推动了一线、二线城市的房屋租金价格，2016年中国房屋租金水平最高的五个城市分别是北京、上海、深圳、广州、杭州。

　　全国各主要城市租赁价格的上升即有利于长租公寓运营商的收益又刺激了产品设计的创新和迭代。

　　从市场供给面来看——

　　世联地产董事长陈劲松表示，“如果说过去的十年存量市场只集中在二手楼交易，那么规模高达200万亿元以上的存量资产运营、买卖、租赁和金融化，将会是中国房地产下半场最值得关注的大市场”。根据中金证券的报告预测，到2020年，存量房交易占新房成交的比例将提升至70%的水平。中国存量房近亿套，近25%的空置率产生的房源主要流向租赁市场。从北京、上海、广州、深圳四个城市的存量房销售面积的情况看，北京和深圳近五年存量房销售面积占总销售面积的比例都在55%以上，也就是说存量房销售总面积五年来都超过新房销售面积，而上海的存量房销售面积占比快速上升，在2015年已高达60%。随着房地产开发进入更专业化的“二次腾飞”阶段，公寓运营、众创空间、都市园区等资产运营模式涌现，业主们的出租意愿也相应增强，存量房的盘活势不可挡。

　　盘活存量的四大市场主力机构已经纷纷入场，分别为租赁机构、开发商、房地产服务机构和酒店集团。租赁机构以魔方公寓、优客逸家、YOU+国际青年社区为代表。开发商以万科·泊寓、招商·壹间公寓为代表。其中开发商的优势在于拥有成熟的供应链、工程家装和产品研发资源，能够支撑其品牌下的公寓快速占领市场。而租赁机构和房地产服务机构的优势在于掌握房源和客源的精准入口，中介和服务机构能将多年积累的住房流量精准转化给自身的公寓端口。酒店集团的优势在于其对集中式公寓开发和管理具有的相似经验，酒店管理的模式可以很大程度上地直接运用到长租公寓管理领域，这也使连锁酒店投资布局长租公寓成为常态。

　　从政府支持面来看———

　　发展住房租赁市场的政策从2015年初便开始密集出台，并且基本都是从以下几个方面作为切入点：要加强培育租赁市场的供应主体，商业用房也可以被改建成为租赁方，并享受普通居民用水、用电的价格，给予相关企业和个人土地以及税收的优惠政策，以及推动REITs的试点工作。

　　行成于思，毁于随，谋求突破在即!

　　品牌长租公寓在飞速扩张的同时，也面临着越来越多的问题和挑战，其中最关键的两大问题在于房源获取问题和运营模式/成本问题。

　　对于长租公寓中的集中式公寓来说，品牌更易于打造，管理成本又大大比分散式公寓低，但同时也比分散式公寓面对更大的房源问题。长租公寓的租赁群体对于公寓的区位会有较高的要求，交通便捷、生活便利是关键因素。而区位优势也决定了房源的紧缺性，此外一线城市的物业在一手出售时多为分割出售，产权分散在小业主手中，整栋物业房源少之又少。

　　而另一个面对的难题便是较低的租金回报率，较高的融资成本。目前大多数长租公寓运营商还处在入不敷出的阶段，在租期、续约率、客户黏性和忠诚度还有待培养的环境下，整个长租公寓行业的规模经济和货币化率还有待提高。由于目前长租公寓的商业模式还是以包租+标准化装修+租后增值服务为主，这就使运营商长期重资产运营，面对巨大的资金压力。相比之下，虽然美国著名公寓运营商EQR同样也是重资产运营模式，但国内公寓运营商必须面对租期较短、前期包租成本大、不持有产权被收回风险等问题，降低资金成本、扩大规模效应、谋求突破成为运营商们首要考虑的问题。

　　REITs，是催化剂，但还需要时间

　　美国最大的出租公寓运营商EQR(Equity residential properties)，截止2015年年底，该公司已经在全美12个州拥有394处物业和哥伦比亚的11万套公寓。EQR通过收购和自建两种途径大量持有这些核心市场的优质物业，并剥离非核心资产。这种资产运营模式在达到规模经济以后能最大化享受到持有物业的溢价和不动产增值，也造就了EQR公司的216亿美元市值。而EQR的重资产扩张能够顺利进行的最重要原因便是美国REITs的盛行。

　　在规模经济和重资产运营“减负”的目标下，开发商、运营商们开始积极试水与基金的合作。如新派公寓和赛富投资基金的合作，在上交所挂牌的“魔方公寓ABS”等。但由于受到目前的经济环境和金融创新环境的种种影响，相比于国外主流的REITs，我国的类REITs更有符合国情和经济发展阶段的自身“特色”。

（图片来源：协景财富）

　　以下以三款产品为例，具体分析目前的REITs产品的特色和可能面临的问题：

　　1、监管趋严，类固定收益之路障碍重重

　　中信启航专项资产管理计划

　　计划募集资金52.1亿元，按70.1%:29.9%的比例划分为优先级和次级。其中，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%(浮动收益部分)，预计收益率为7-9%。次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%(浮动收益部分)，预计收益率为12-42%。优先级产品期限预期为三年，不超过五年，次级产品期限预计为四年，不超过五年。两者皆有权提前结束。非公募基金层面优先保障基金份额持有人利益，专项资产管理计划层面优先保障优先级投资者利益，最终退出时同样优先保证优先级的现金收益。

（图片来源：协景财富）

　　未来可能面临的问题：

　　由于国内投资者对固定收益模式的依赖和传统的保本心态，目前类REITs产品采用结构化设计，优先级和劣后级。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》明确了“明股实债”的定义：明确列举了具体的投资方式，基本上禁止了现有私募资管违规进入房产项目的渠道，包括委托贷款，嵌套信托计划及其他金融产品，受让信托受益权及其他类资产收(受)益权，以回购、第三方收购、对赌、定期分红等明股实债方式受让房地产开发企业股权，以及其他投资方式。

　　而在目前证监会严格监管的环境下，很少有管理人愿意直接参与回购或保本安排。如果是融资方参与劣后级认购，则对于优先级融资人而言风险保障措施显然不足，但因为不属于债权融资，没有构造主债权的话，融资方项目的土地使用权或其他项目资产无法有效质押到管理人这里。所以一般即便融资方参与劣后份额认购也同样会加一个回购承诺。

　　此外根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》中明确了结构化产品收益分配，优先级也不保本，优先级和劣后级投资者应当共同享有收益、承担亏损。以现在的监管趋势来看，未来势必将会进一步缩小私募股权投资基金中的优先级和劣后级的风险和收益差距，达到实质上的平层化基金。对于基金管理人来说将会加大资金成本的压力，对于投资者来说风险偏好选择性缩小了，预期收益也将偏离投资风格。

　　2、契约型模式的利益冲突问题和资产规模问题

　　中信华夏苏宁云创资产支持专项计划

　　规模接近44亿元，其中A 类证券规模约为 20.85 亿元，期限为18年，每3年开放申购/回售。 类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类的是固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。中信金石设立私募投资基金，通过《私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商持有的项目公司100%的股权。华夏资本再通过专项管理计划，购买物业资产的全部私募投资基金份额，从而间接持有物业资产。

（图片来源：协景财富）

　　未来可能面临的问题：

　　于REITs市场发展的初期，采用契约型REITs结构，可以做成有期限的、可上市交易的封闭式基金，可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受。而与此相比，公司型REITs具有公司治理体系的较高规范化运作模式，具有董事会等监督管理机构，因此公司型REITs通常可以更好的解决投资者和管理者利益冲突的问题。此外，采用公司型组织结构，REITs公司发展过程中可以适时不断收购新的物业资产或投资于其他靠销售方式如酒店、高尔夫球场获得收入的业务，扩大REITs经营规模。我国契约型的REITs产品对于基础资产的选择通常在专项资产管理计划成立之前就确定了，由发起人将物业资产作为基础资产，在产品的存续期间也不会购买新的物业资产。这就导致目前国内的类REITs产品的规模一般是固定的。

　　3、基础资产包装再包装，妖化REITs的定义

　　鹏华前海万科REIT基金

　　国内首支不动产公募基金，产品募集目标为30亿份，其中基石投资人前海金控将以自有资金或其指定机构认购3亿份，两年内不得转让。同时，鹏华基金将以自有资金认购1000万份，3年内不得转让。散户投资者的认购门槛10万元起。

（图片来源：协景财富）

　　未来可能面临的问题：

　　地产投资基金产品最基础也应该满足三个核心条件才能被称之为REITs或类REITs：第一，是以标的物业本身的产权(股性REITs)或房屋抵押贷款(债性REITS)作为基础资产;第二，以SPV运作项目，达到风险隔离的目的;第三，可在二级市场流通转让。其中第一个条件也是最重要判断基础资产是否适合以REITs来承载或者说符合REITs产品的定义。

　　鹏华前海万科REITs这款产品的证券化对象实际是前海企业公馆项目的租金收益权，而不是前海企业公馆项目本身。此外根据相关政府机构公布的消息，此项目是BOT性质项目，这意味着标的资产的产权不在基金名下，该产品所证券化的是特许经营权。而目前法律规定的仅有收费公路、隧道、渡口等基础设施的收益权可以用于质押，那么该产品的标的资产的收益权便没有明确的法律条文可以保护。

　　终其本质，企业公馆项目还是属于BOT范畴，而以运营权作为基础资产发行金融产品的行为可以看做是对PPP模式的一次金融创新。相比REITs投资，BOT模式的这种模式面临两大风险：其一，租赁风险，即因为运营后需要无偿移交给相关政府机构，便无法获取资产的增值收益，则所有的收益都要“押”在产品存续期的经营收入上。租金的增长水平和物业的空置水平会给产品运营造成非常大的影响和压力。其二，BOT的提前终止风险。项目存续、产品存续的前提是政府的合作黏性，如果政府提前收回运营权或觉得运营的不错，不如自己来做，那么资产价值将会瞬间崩溃。

　　无论如何，REITs在国内的发展，即能加速房地产行业的改革转型、为整体经济发展去杠杆、盘活闲置的存量资产，同时也能让全民参与房地产投资。房地产运营商目前需要借助REITs等金融产品的创新和发展来解围规模经济困局，而资管方也需要优秀的运营商来提供和开拓更多的优质资产，双方资源的互通借势将使行业迎来二次腾飞。