两部委明确规则 长租公寓资产证券化大门彻底打开了吗

　　4月25日，国务院两部委下发首个住房租赁市场资产证券化通知!监管层正式明确资本市场“游戏规则”，而此次重点支持文件无疑给住房租赁市场又添一针“兴奋剂”。那么，通知会对住房租赁市场产生什么样的影响?目前国内长租公寓资产证券化大门彻底打开了吗?同策研究院为您解读。

　　政策解读

　　自2016年6月以来，国务院提出加快发展租赁住房市场，历时一年多，以资产证券化推动房地产向租赁市场倾斜的大招终于出炉。

　　值得注意的是，此次高规格的文件，释放两大重要信号：1)重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品。意味着，重资产运营的长租公寓企业迎重大利好，尤其指向只租不售自持的巨头房企，未来会有越来越多的房企加入长租市场。

　　2)试点发行房地产投资信托基金(REITs),目前国内还没有真正的公募REITs落地，此次明确租赁住房作为首批标准REITs产品的基础资产类别之一，因此，公寓类REITs打通“任督二脉”只差半步。

　　同策研究院研究总监张宏伟认为，创新型融资为公寓迎来新的发展机遇。市场方面，在降杠杆、减负债的大环境下，资本市场环境融资渠道持续收紧、额度受到限制。相比之下，现有的长租公寓资产证券化、类REITS及REITS等创新融资产品发行规模大，审批速度快，基于这样的优势，大多数开发企业把它当作短期的融资工具。

　　而对于住房租赁市场的影响，业内人士表示，长租公寓领域的投资逻辑已不再简简单单是“算不过账”的纯财务逻辑，而是在资本市场通道打开下的资本兑价逻辑。资产证券化政策更是为企业加大投资租赁住房提供了信心和动力。

　　长租公寓资产证券化大门彻底打开了吗?

　　目前来看，资产证券化通道虽然已经打开，但是公寓企业发行各类型债权性质的资产证券化产品依然有其特定的困局与瓶颈。下面将一一分析。

　　ABS

　　ABS是将某特定资产，如租金或因租赁权获取的现金收入等，能够在未来取得现金的权利在当下进行贴现，使当下能够获得最大限度的现金。

　　资产证券化流程图

　　从整体流程上来看，融资公司将未来的收益权真实出售给SPV，而SPV根据收益现金流真实归结的形状和折现额度分层发行债权产品。投资人则根据自身的收益偏好选择够买风险不同的金融产品。在整个流程中，通常情况下SPV只负责资金的归集和分配，对于具体收益情况并不负责。而融资公司虽然是真实出售资产，可是由于某些行业的特殊性质，部分公司仍然需要对未来的收益额度和付款节点所负责。因此，在实际操作中产生了一定的问题。

　　■ 由于公寓行业可以真实出售的底层资产是租赁合同的合集，而租赁合同一般长度只有6个月 - 1年的时间。因此，如果融资方严格按照租赁合同进行融资，则融资额度小，时间短，不能满足融资方的资金需求。

　　■ 如果公寓运营商想要取得超额融资，则必须出让现有租赁合同之外的，未来3年或以上的租金收益权。然而，不同于确定时间和额度的应收账款(如：房贷、车贷等)，住宅租赁行业未来收益额度却取决于公寓运营商的能力。过去的业绩水平并不能完全证明未来的现金流，因此，出售的资产无法超脱运营商单独进行资产评级而确定融资额度。

　　为了克服以上的行业问题，在长租公寓行业与ABS产品相结合的时候，需要在交易构架和增信上做出特别的安排。

　　类REITs

　　类REITs，目前在我国主要是指CMBS和ABN。虽然这这两种金融产品在发行方式、发行场所等因素上有着较大的区别，但是就本质来说非常的相似。两者均是以商业地产为抵押，以相关房地产的未来收益(租金、物业管理费等)作为偿还本金和利息来源的资产证券化产品。

　　CMBS 双SPV交易结构示意图

　　以CMBS为例，通常融资方若为物业持有者，则CMBS多数采用双SPV架构。其中，第一层SPV1为信托计划，因此整体构架需要资金过桥方。在信托计划成立时，融资方将商业物业抵押给信托计划。原始权益人拟向融资方发放信托贷款。然后，信托的过桥方将其信托收益权转让给SPV2，SPV2根据预测的现金流分层发行证券化的债权产品，而投资人则根据自身的收益偏好选择够买风险不同的金融产品。

　　双SPV结构下底层信托计划抵押担保结构

　　在整个流程中，由于底层信托资产有商业物业作为抵押背书，因此类REITs的融资额度和年限可以轻而易举的超过ABS的额度。纵观市面上已发行成功的类REITs产品，年限基本在10年以上，发行额度也在十亿至几十亿的范围不等。

　　然而，此次监管层明确底层商业物业稳定运营是这类产品的发行必要条件之一，再加上，类REITs型金融产品对于底层物业产权的要求，更加抬高了此类产品的起点和门槛。2017年以来，市面上已获批的类REITs产品，其融资方几乎仅限于开发商。同时，储架式类REITs机制类似于中期票据和银行授信，开发商申请一定的融资额度获得审议通过后，会有一段时间延时提取发行真正的金融产品。因此，据不完全统计，目前虽然陆续有开发商获得租赁住宅储架式类REITs的发行授信，但具体落地的产品仍然十分有限。

　　住宅租赁行业资产证券化产品

　　统计时间截止：2018年4月10日

　　虽然租赁住宅储架式类REITs的成功落地，为公寓持有运营者开拓了新的融资渠道，但长租公寓行业本质上的利润问题仍然得不到解答。商业物业稳定的经营现金流才是CMBS和ABN本金和利息的还款来源，在现行的租赁行业利润率下，底层租赁合同现金流是否能支撑起5%左右的资金成本依然是一个问号。如果经营性物业的现金流无法支撑起融资本息，最后需要靠处置抵押资产来兜底的话，那么结果则与“房子是用来住的”的愿景背道而驰。

　　REITs

　　REITs典型的运作方式有两种，其一是特殊目的载体向投资者发行收益凭证，类似股票发行，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息;其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包，设立专门的REITs，将其每年租金、按揭利息现金流收益作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，之后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。

　　我国目前并没有任何真正的REITs产品落地，但公租房领域第一个REITs有望于近期推出。具体操作方式为：政府将公租房建成后由国投瑞银收购公租房产权，政府将持有一定比例，其他机构投资人持有一定比例。所有股人每年享有该公租房收益。投资人测算年收益率可达6%。若该REITs成功发行，政府将摆脱全盘包揽的方式，通过资产证券化实现资金回流，进而实现良性资产循环。

　　结 语

　　总体来看，2018年以来，资产证券化在长租公寓市场继续成长，并且每单的规模也呈现阶梯式上升。但从行业现状来看，很多企业通过资产证券化变相融资，而且融资方式和手段都很急功近利。有的企业只是为了融资而融资，实际上，仅是为了绕道“解渴”做房地产开发。

　　眼下，资本市场通道虽然打开，但还是为了运营扩张做支撑，而不是为销售、开发服务。这也将不利于企业乃至整个长租公寓行业健康长期发展。