长租公寓证券化主要模式及租金收益权ABS案例分享

　　自2015年起，中央多部门出台多项政策加快培育住房租赁市场，到2017年广东首次提出“租购同权”，而后全国12城市试点住房租赁制度，长租公寓迎来长足的发展。据不完全统计目前TOP 30房企中，已进军或表示将布局长租公寓的房企已达到了近20家，万科、龙湖、旭辉、碧桂园都已形成了一定的规模。

　　长租公寓规模的急速扩张，离不开资本的支持。在此背景下，政府也先后出台了一系列支持政策，为我国长租公寓发展提供了有力的融资环境。2018年4月25日，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，同时鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。

　　长租公寓证券化的主要模式

　　目前我国长租公寓证券化主要有三种模式：轻资产的租金收益权 ABS、重资产的 CMBS 和类 REITs。轻资产的租金收益权 ABS 就是以租金收益权为底层资产，实质上是一种应收账款类资产证券化，一般没有抵押或者租金形成的应收账款本身就是抵押物。该类型 ABS 一般是私募基金或者信托，以委托贷款或信托贷款的方式贷款给有经营权的项目公司，资产运营方（不一定有物业产权，可能只有经营权）以租金作为抵押，用租金产生的现金流偿还贷款。该模式门槛较低，可以供二房东类、分散式的轻资产类长租公寓企业使用。而CMBS及类REITS由于需要原始权益人拥有物业产权，故而仅有房企等重资产类长租公寓企业能够操作，具体区别可见下表。

　　广义来说，长租公寓的ABS，是房企、中介或运营商以公寓产权、预期租金或租房贷款作为底层资产，在市场上公开募资的一种融资方式。本文案例主要介绍可适用于各类长租公寓运营商的租金收益权ABS。该模式最早出现于2017年1月，当时魔方公寓发行了3.5亿元魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，从而成为了中国长租公寓领域的首单ABS。长租公寓ABS的出现，解决了长租公寓市场长期以来传统融资渠道单一的问题，有效降低了融资成本，提高了融资效率。据统计，2017-2018年，市场上共发行了86.1亿元的长租公寓ABS或ABN，平均融资成本为5.6%，有力地推动了长租公寓市场的发展。

　　经典案例

　　项目名称：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划

　　原始权益人：魔方南京

　　基础资产：魔方中国及其北京、上海、广州3个子公司经营的30处物业部分公寓2016年6月至2019年6月租金收入。这30处公寓物业合计租赁面积12.9万平方米，以“特定门牌号的公寓”所产生的租金收入作为入池资产，入池房间数为4014间。截至封池日，30处物业入池房间中，已出租房间合计3510间。预计资产池内预期租金和物业费总收入会超过6亿元，其中租金收入5.5亿元，预期物业费收入5500万元。

　　交易结构：魔方公寓项目采用了“专项计划+信托” 的双 SPV 结构

　　（1）魔方南京（原始权益人）与中航信托签订《资金信托合同》，将固有资金3.5亿元委托至中航信托，设立指定用途型事务管理类单一信托“中航信托•天顺（2016）61号魔方公寓信托贷款单一资金信托”，从而拥有该信托计划的100%信托收益权；

　　（2）中航信托与信托借款人魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州分别签订《信托贷款合同》，向借款人发放信托贷款。这四笔信托贷款采用一次性放款，按季度偿还本息的方式，信托借款人以公寓物业在特定期间的分租租金收入等应收账款质押给中航信托，以作为信托贷款的还款来源；

　　（3）魔方南京将拥有的信托收益权“出售”给计划管理人所设立的专项计划“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”；

　　（4）计划管理人根据底层基础资产现金流将专项计划设计成为具有“优先劣后”的结构化证券，及魔方公寓ABS。

规模、分层与评级

增信措施：

　　内部增信：主要包括优先劣后结构化增信、公寓租金收入超额覆盖和租金应收账款质押。

　　（1）优先劣后结构化分层，次级档由发行方自持，优先档可或次级档10%的信用支持。

　　（2）公寓租金收入超额覆盖，入池公寓收入预计在5.5亿元左右，正常情况下对优先档本息的覆盖倍数在1.14倍以上，基础资产预期现金流对优先档本息的保障情况良好。

　　（3）租金应收账款质押，魔方公寓把30处物业部分公寓租金收入的未来租金受益权质押给了中行信托，并且还约定了补充质押条款。

　　外部增信：主要包括魔方中国差额支付及流动性支持，中合担保。

　　（4）差额支付，魔方中国作为信托借款人或其他三家信托借款人的控股股东，应当就信托贷款的偿还，向中航信托承担差额支付义务。

　　（5）魔方中国，如果任一借款人出现日常经营资产困难或不足的情况，则魔方中国应通过股权投资、贷款或中航信托认可的其他合法合规方式，向借款人提供流动性资产以确保其能够有效开展日常经营。

　　（6）外部担保，中合担保（AAA评级）为借款人按期足额偿还信托贷款的本金及利息等款项的还款义务提供不可撤销的连带责任保证担保。

　　项目亮点：

　　（1） 中国首单公寓行业资产证券化产品，响应国务院积极发展长租公寓、发展住房租赁企业的号召；

　　（2） 优质资产与强增信的有效组合：双SPV交易架构确保债权关系与现金流的稳定性，专业评估机构现金流预测，并设置不合格资产替换机制。

　　总结：

　　从2015年至今，我国长租公寓经历了从野蛮生长到综合治理的过程，融资环境也发生了较大的变化。虽然住房租赁受到国家政策鼓励，融资监管却已更加严格，对发债用途监管升级。除此之外，因为租金贷的问题，长租公寓风险突出，融资也逐渐变难。目前，长租公寓领域较受政策支持的仍然是资产证券化。长租公寓是非常好的金融底层资产，不仅有稳定的现金流，而且目前相对于需求来说供给并不充裕，在政策和一线城市人口红利的加持下，只要公寓选址合适并且适销对路，则高出租率不难实现。而资产证券化作为政策引导的大方向，未来将有效改善长租公寓的现金流与回报率。

　　不过，对于长租公寓企业而言，借助金融创新产品拓展资金渠道，不是一味为了加杠杆来扩大规模，更应该做的是通过提高资金使用效率来支持企业的进一步发展，这样才能借助金融工具走上良性循环的轨道。事实上，通过分析《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，不难发现发行住房租赁资产证券化产品应当符合合规性、运营力和现金流三大要求。其中合规性指的是产权清晰、工程建设合规，以及在财务方面的账户安全及合规；运营力和现金流则要求企业持续打磨核心竞争力，增加物业附加价值，提升租客租住体验，实现规模与效率的兼顾，保证未来盈利的稳定性。