长租公寓品牌资管产品运营模式分析

2017年是长租公寓ABS的元年，多个私募抵押型及类REITs、CMBS、ABN获批。2017-2018上半年，市场上相继推出了10单公寓类资产证券化产品，资金合计超600亿元。2017年2月，中国首单公寓行业资产证券化产品——“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”在上海证券交易所正式挂牌转让；随后10月，国内首单长租公寓权益型类REITs产品——“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式“破冰”，自此打开了长租公寓的融资大门；12月，招商蛇口以发行人发行了全国首单全国首单储架式长租公寓CMBS和全国首单长租公寓ABN，这种银行与房企合作的长租公寓证券化模式，或成为未来住房租赁市场发展的主流。

（一）近年来长租公寓相关资管产品蓬勃发展

资产管理行业参与租赁市场以发行资产支持专项计划为主要形式，近年来长租公寓相关资管产品蓬勃发展，助力行业发展。目前长租公寓资产证券化产品类型主要包括类REITs、CMBS和信托受益权ABS三种。

类REITs方面，新派公寓2017年10月获批的权益型房托资产支持专项计划为国内首单长租公寓资产类REITs产品、国内首单权益型公寓类REITs；其后又有保利地产、旭辉控股集团、碧桂园、越秀地产等大中型房企发行类REITs产品。CMBS方面，招商蛇口2017年12月获批的“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”为招商蛇口国内首单储架长租公寓CMBS，总额度高达60亿元。信托受益权ABS方面，自如获批的两单房租分期信托受益权资产支持专项计划较为典型，我们下面也将详细介绍其业务模式。近年来长租公寓相关资管产品蓬勃发展，为公寓运营商提供了充足的运营资金，助力行业快速发展（见表1）。

（二）长租公寓的资产管理业务模式：以自如ABS为例

在此我们以“中信证券•自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”作为案例说明。2017年8月，“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”成功发行，发行总额度为5亿元（其中优先级资产支持证券的募集总规模为4.5亿元，次级资产支持证券的规模为0.5亿元），由北京自如众诚友融信息科技有限公司作为原始权益人及资产服务机构，由中信证券担任计划管理人及推广机构。自如在长租公寓模式中引入消费金融的概念，并成功地将消费金融与长租公寓两个概念捆绑后开展了证券化融资。在长租公寓运营中引入消费金融，对于加速公寓运营商回款、提高租金回报率以及形成小而分散的优质基础资产都具有显而易见的良好效果。

从交易结构来看，该资产管理专项计划的交易结构实质上是以住房分期贷款（自如分期）为底层资产，以原始权益人的信托受益权为基础资产，以租客按期偿还的租金贷款作为最终还款来源。而在上述交易结构的基础上，通过设置流动性监测账户、循环购买等方式，有效地规避了自如在开展住房分期贷款业务过程中形成的租金回款风险，以确保资产池的现金流在信托计划存续期内稳定可持续（见图1）。

中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划使用了结构分层进行信用增级。该专项计划的结构设计中设定了优先级以及次级的分层结构，其发行规模比例分别为90%和10%。专项计划约定：优先级资产支持证券本息的分配在次级资产支持证券之前。当出现现金流归集不足的情形时，现金流支付顺序最后的次级资产支持证券将承担最初的损失，从而降低了高级别资产支持证券的信用风险。专项计划在正常境况下，按照预期收益率测算，次级资产支持证券能够为优先级资产支持证券的本息提供10%的偿付保障。

中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划在结构上有着诸多创新：该项目为国内首单租住领域消费分期类资产证券化产品，为市场首例采用的双SPV结构加底层循环放款模式的证券化产品，有效解决底层资产与证券化产品期限错配的问题。另外，项目交易架构中首次引入“流动性监测账户”设计，将合作机构流动性情况显性化，有效提升对主体经营情况的监测力度并建立有效预警机制。若资管计划的信用触发机制触发，基础账户内记录的资金不再用于向符合底层资产放款标准的租客循环发放房租分期小额贷款，资产管理专项计划将提前终止循环期并提前进入分配期。

对于资产管理方而言，其主要收入为资管计划的专项计划费用。专项计划费用系指每一个计息期间内管理人合理支出的与专项计划相关的所有税收、费用和其他支出，包括但不限于因其管理和处分专项计划资产而承担的税收(管理人就其营业活动或收入而应承担的税收不在上述税费范围内)和政府收费、继任管理人的管理费（如有）、托管人的托管费、登记托管机构的登记托管服务费、对专项计划进行持续信用评级的评级费、对专项计划进行审计的审计费、兑付兑息费和上市年费（如有）、资金汇划费、执行费用、信息披露费、召开资产支持证券持有人大会的会务费以及管理人须承担的且根据专项计划文件有权得到补偿的其他费用支出。

除原始权益人或其他第三方另行支付外，在专项计划存续期间实际发生的应由专项计划资产承担的费用从专项计划资产中支付，列入专项计划费用。管理人以固有财产先行垫付的，有权从专项计划资产中优先受偿。

可以预见的是，随着未来住房租赁金融的蓬勃发展，作为资产证券化参与主体的资产管理行业将发挥越来越重要的作用。

【文章节选自《品牌蓝皮书·中国住房租赁品牌发展报告（2018）》，本文作者：穆林、申思聪】