赵焕焱：锦江收购案审核意见 焦点在估值

　　上海证券交易所2015年9月30日发出《关于对上海锦江国际酒店发展股份有限公司重大资产重组预案的审核意见函》(上证公函20151752号)，赵焕焱的学习笔记如下。

　　1、审核意见范围广、内容多，体现了上交所的职业道德和敬业精神。

　　审核意见共六个方面、24条。六个方面分别为：关于标的资产的控制权及权属;关于交易方案和交易合同;关于交易价格及资产估值;关于标的资产资质证书和经营风险;关于标的资产的财务会计处理;其他。

　　2、要求财务顾问、律师、会计师发表意见的多达22处，体现了上交所对专业机构的严格要求。

　　除条款7、条款24外全部作了要求。

　　3、违约金额10亿元令人瞩目。

　　条款8就交易各方违约责任约定的违约金额10亿元表示关注，要求补充披露：(1)SPA的签订日期，生效条件;(2)上市公司可能承担违约责任的情形及具体风险;(3)违约金额的设置是否符合一般海外收购中的商业惯例。

　　4、企业宣传与交易批文程序的处理必须慎重。

　　条款9就SPA协议签署之日起届满6个月之日，双方尚未交割，则交易任何一方可以书面通知其它各方终止本协议。要求在重大风险提示中明确，未取得国家发改委、商务部反垄断局等批文前，本次重组不得实施;补充披露本次交易是否存在因相关批文无法在约定期限内取得而导致交易失败的风险。如存在，进行相应的风险提示;并补充披露该种情形下违约责任的承担情况。

　　5、估值是焦点。

　　条款12就7 Days Group于2013年完成私有化，私有化价格折合人民币约42.5亿元。本次交易中标的公司100%股权价值约102亿元。要求结合美国资本市场对于7 Days Group的估值水平，补充披露本次交易价格远高于私有化价格的原因及合理性;披露评估溢价的主要原因，确定交易价格的主要依据;结合标的资产业绩大幅变化及中高端酒店的运营情况，披露资产评估和交易定价的合理性;说明本次交易溢价是否按照可辨认资产进行分配、是否会形成大额商誉;如果确认大额商誉在特别提示中提示商誉减值风险。

　　赵焕焱2015年9月21日发文章判断“荒唐”的原因之一是估值数据荒唐，请参见文章《锦江国际以241.45%的溢价收购铂涛股权是荒唐的》

　　赵焕焱提供相关数据如下：

　　【赵焕焱提供溢价比较】锦江收购铂涛141.45%、如家私有化20%、黑石收购希尔顿32%。

　　锦江2015年9月18日签约以83亿元人民币收购铂涛81%股权，事实上认可其价值为102.47亿元人民币。按照2015年9月21日上午汇率(1美元=6.3628人民币)，是7天私有化完成时42.44亿元人民币(2013年2月28日股价为13.37美元，市值6.67亿美元)的241.45%。

　　2015年6月12日如家收到每股美国存托凭证32.81美元的私有化要约，以如家4785.20万总股本计算，则收到私有化要约的如家估值为15.70亿美元，这一价格比如家公司美国存托凭证在当时最近20个交易日的平均收盘价格溢价20%。

　　2007年7月3日黑石集团收购希尔顿酒店集团是溢价32%。

　　【赵焕焱提供EV/EBITDA比较】铂涛12.4倍、如家6.6倍、华住10.1倍。铂涛的估值是如家的187.88%、是华住的122.77%。

　　EV/EBITDA是企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率。估值不能与档次高的酒店集团比。锦江方面独家回应《证券日报》EV/EBITDA的数据为：铂涛12倍、喜达屋13.98倍、精品国际17.53、温德姆12.77倍、洲际酒店集团14.78倍、华住10.09倍。赵焕焱公布EV/EBITDA数据如下：铂涛12.4倍、如家6.6倍、华住10.1倍。铂涛的估值是如家的187.88%、是华住的122.77%。

　　6、收益法评估不能含糊。

　　条款13就交易标的资产评估采用收益法、但未披露企业自由现金流的具体预测数字要求补充披露：(1)收益法预测企业自由现金流相关假设;(2)预测企业自由现金流具体数据。

　　7、审核意见非常仔细。

　　条款17就标的公司2012年起采用了“轻资产”战略与其2015年上半年直营店人工成本同比增加3300万元、折旧同比增长3600万元、酒店用品及其他经营支出同比增长3300万元的矛盾情况要求作出说明。

　　8、上交所的追溯检查不含糊。

　　条款23提及草案披露与标的公司审计报告所披露的关联交易存在不一致;要求收购公司核对披露文件前后的一致性和草案编写是否符合重大资产重组报告书编写的格式要求，修改披露文件前后不一致和不符合重大资产重组报告书编写格式要求的内容。

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