赵焕焱：酒店融资和资产证券化的理论和案例

　　谨以此文回复境外记者近日采访询问我关于富力购买万达酒店后的融资可能性问题。

　　一、中国酒店业资产证券化的新案例

　　2017年7月11日，我应邀参加世茂喜达酒店管理公司成立仪式，世茂集团占51%股权，喜达屋资本前期注资1亿美元，管理公司推世茂酒店集团的独立知识产权品牌难得可贵，成立当天8家酒店签约。

　　世茂在资产证券化方面也是积极推进的，2016年5月9日，世茂集团与博时资本合作，以旗下多家五星级酒店为平台，推出博时资本-世茂酒店资产证券化项目，期限为8年，总规模26.9亿元。

　　二、融资的三种模式：直接融资、间接融资、资产证券化

　　1、直接融资

　　直接融资是借款人发行债券给投资者，从而直接获取资金的融资形式。

　　2、间接融资

　　间接融资是通过银行作为信用中介的融资方式，投资人存款于银行，银行向借款人发放贷款，在此过程中，银行负责对于贷款项目的评审和贷后管理，并承担贷款违约的信用风险。

　　3、资产证券化

　　是介于直接融资和间接融资之间的一种创新的融资模式，分为信贷资产证券化和非信贷资产证券化。银行向借款人发放贷款，再将这部分贷款转化为资产支持证券出售给投资者。在这种模式下，银行不承担贷款的信用风险，而是由投资者承担，银行负责贷款的评审和贷后管理，这样就能将银行的信贷管理能力和市场的风险承担充分结合起来，提高融资的效率。

　　三、资产证券化的三种形式：CMBS、ABS、REITs

　　1、商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities，CMBS），融资规模一般可贷比例达到资产评估值的60至70%。起步于2016年下半年，发行7单共达402.62亿元，占2014年以来市场上房地产资产证券化产品累计发行规模的24.5%，7个产品的期限在12至24年，多采用3年开放退出或3年续发模式。是以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。属于债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人（资产持有方）对资产所有权的完整性。

　　2016年12月，金光纸业（中国）投资有限公司作为发起人的“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”在上海证券交易所挂牌转让，总额78亿元，优先级合计70亿元。产品交易结构为典型双SPV，其中原始权益人由平安银行担任。产品期限为24年，优先级每3年附票面利率调整权和投资者开放退出选择权。

　　2、非信贷资产证券化（ABS），以物业租金收入和应收账款等未来稳定现金流为支持。是债券性质的金融工具，是公司债的替代选择，它将公司的特定资产或某项现金流作为融资抵押资产，而非以公司整体名义来融资，由于选择特定资产或某项现金流的风险通常要低于公司整体，因此公司可以获得较低的利率，减少融资成本，也可限制偿债风险。ABS要从公司资产负债表上剥离出准备资产证券化的资产，将这些资产或现金流放到一个特殊目的载体（SPV）中，再以SPV的名义向投资者发行ABS证券。

　　3、房地产投资信托基金（REITs），以成熟物业为基础资产发行股票、信托受益凭证。分为私募房地产基金和公募房地产基金，目前我国内地还没有开放公募房地产信托基金。

　　四、我国的有关基础立法

　　2001年4月28日，第九届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过《中华人民共和国信托法》。

　　2005年4月20日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会《信贷资产证券化试点管理办法》公布。

　　2005年5月16日，财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》公布。

　　2015年1月，银监会下发《关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》，27家股份制银行和城商行获得开办信贷资产证券化业务的主体资格。

　　五、私募基金和公募基金

　　按照是否公开上市交易，基金区分成私募基金和公募基金。

　　（一）私募基金

　　私募基金不公开上市交易，主要包括银监会监管的私募房地产信托基金与工商局备案的房地产私募基金。私募信托产品大多包装成为理财产品，按照规定禁止公开对外宣传。

　　1、银监会监管的私募房地产信托基金

　　即私募REITs相对风险较小，较多为1至2年收回本金及收益，债权投资为主，发行的条件是四证齐全（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）；资本金比例不低于35%；开发主体具备二级资质；土地和在建工程抵押40%以下。

　　但是风险还是存在的，例如吉林信托的酒店产品就发生了风险。2014年12月12日，法院执行决定书公示：“被执行人烟台虹口东升实业有限公司滨海假日国际酒店拒不履行生效法律文书确定的义务。将被执行人烟台虹口东升实业有限公司滨海假日国际酒店（组织机构代码：613432041）纳入失信被执行人名单。”烟台滨海假日国际酒店经营贷款集合资金信托计划2013年发行1.5亿元，滨海假日酒店将其持有的总面积合计32378.97平方米的土地及地上建筑物抵押给吉林省信托责任有限公司作为抵押担保，信托产品的年收益为9.5%，发行时间2013年11月1日，时长12至18个月。烟台滨海假日国际酒店大楼1993年开工，原先属国有，2000年前后由新加坡商人全资购入，2012年由声远法人张庆爱名下的虹口东升接盘，有知情人称接盘价格超过2亿元。

　　2、工商局备案的房地产私募基金

　　即房地产PE属于类信托，相对风险较大，有的土地和在建工程抵押超过60%，其发行的LP（有限合伙产品）灵活性大，股权投资为主。投资年限较长，大部分采取“3加2”（3年封闭期、2年开放期，封闭期不能抽回资本）。私募基金（PE）中的有限合伙人（LP）为投资但不参与管理，普通合伙人（GP）负责投资管理。LP按约定获取利润的一部分，但不承担超过出资之外的亏损；如果经营者不存在个人过错，LP不得要求GP对其投资损失承担赔偿责任。LP承担有限责任；GP承担无限责任。LP（有限合伙人、产品）；GP（一般合伙人、产品）。LP的钱放在银行，GP把项目计划等给银行，银行经过LP同意把钱给项目。无过错条款规定即便GP无重大过错，只要LP丧失信心，就可停止追加投资。PE基金参考信托产品普遍采用的结构，将LP（有限合伙人)分为优先及劣后两个级别。劣后级LP及GP用本金来作为保证，使优先级LP可以先行收回投入的本金，并获得一定比例的固定投资回报。优先级LP与劣后级LP按事先约定比例出资，当投资退出时，优先级LP享有优先受偿权，劣后级LP则在本金全部偿付之后有可能得到较高的收益。

　　例如2016年5月9日揭牌的川旅游产业创新发展股权投资基金中，注册资金12亿元全部为劣后级LP，其中，省财政出资3亿元，新希望集团出资4.5亿元，昆吾九鼎投资募集4.5亿元。

　　（二）公募基金

　　公募基金公开上市交易，主要包括房地产信托与商业信托。

　　1、房地产信托（REITs）

　　有《房地产投资信托基金守则》规范，在获利分派上，REITs守则规定每年必须分配90%以上的现金；举债不能超过总资产的45%；任何时候每项物业拥有超过50%的所有权及控制权。

　　2013年7月10日，开元产业信托在香港主板挂牌，成为中国内地酒店企业第一个公募房地产信托基金（REITs）。公开发售部分认购比率58.4%，以招股价下限3.5元定价，上市当天因美国量化宽松结束可能导致美国利率走高而引起香港所有REITs大跌，朗廷酒店信托开盘当天破发，开元开市价报3.4港元，较基金单位定价3.5港元低2.9%，最低下探至3.21港元后反弹。摩根士丹利及渣打为联席全球协调人。凯雷2007年年底以约1亿美元入股开元酒店，打算2008年完成赴港上市募集资金20亿港元因香港会计制度变更未果；后计划2011年四季度在香港上市发行股票筹资约4亿美元因市况不佳放弃。

　　2、商业信托（Business Trust）

　　没有《商业信托法》监管，没有强制性分派要求，股息由信托管理人的董事会决定，因此派息比率较房地产信托低；举债不受限制；旗下物业的所有权及控制权比例没有限制。

　　2014年7月2日，金茂投资以商业信托股份合订单位的形式分拆酒店业务上市，公开发售部分获31%认购，上市价定为招股价的下限5.35港元。上市当天股价最高峰值仅为5.4港元，收盘之前曾一度下探至5.31港元，最终收市价5.35港元与上市价持平。募资1%用于支付顾问服务费，德意志证券亚洲有限公司及摩根士丹利亚洲有限公司是上市计划联席保荐人，德意志银行香港分行、摩根士丹利亚洲有限公司、星展亚洲融资有限公司、香港上海汇丰银行有限公司及渣打证券(香港)有限公司为联席全球协调人及联席账簿管理人，高盛(亚洲)有限责任公司、J.P.Morgan Securities (Asia Pacific) Limited(香港公开发售)及J.P. Morgan Securities plc(国际发售)为联席账簿管理人。