赵焕焱：中国酒店业的黑天鹅和灰犀牛

　　黑天鹅是小概率而影响巨大；灰犀牛是大概率且影响巨大的潜在危机。

　　黑天鹅事件以市场趋势的突变为特征，出现对原有趋势强烈反转的单边市。

　　灰犀牛事件指明显的、高概率的却又被人忽视、最终有可能酿成大危机的事件。

　　一、黑天鹅:平台崛起

　　1、中介的辉煌

　　一枝独秀的携程2016年净利润21亿元人民币、营业收入中的酒店佣金73亿元，携程预计未来2到3年净利润率20%至30%。

　　2、平台的崛起

　　在中介10%至20%的佣金和平台2%至8%的软件服务费之间权衡后，已经接入飞猪平台的高星级酒店集团包括万豪、希尔顿、雅高、首旅、开元、金陵等60多家，其中与飞猪实现会员互通的高星级酒店集团有20多家。

　　2017年，万豪与飞猪实现了会员互通，一定等级的飞猪会员可以直接成为万豪金卡会员，免费获得万豪双人早餐、行政酒廊以及房型升级等服务。

　　2017年6月26日，希尔顿在104个国家和地区14个品牌5000多家酒店在飞猪平台直连。

　　2017年8月7日，万豪酒店集团与阿里巴巴集团成立合资公司，合资公司管理万豪国际在阿里巴巴旗下旅游出行服务平台飞猪上的万豪国际集团旗舰店，旗舰店可直接面向阿里巴巴的用户进行市场推广，连接万豪国际忠诚计划与阿里巴巴忠诚计划，并为万豪国际旗下全球酒店提供针对中国旅行者定制的内容、项目和推广活动。万豪国际全球酒店业主和特许经营商将通过合资公司的平台提升市场份额，降低酒店分销成本。

　　提示：趋势转换的临界点端倪：居盈满者，如水之将溢未溢，切忌再加一滴；处危急者，如木之将折未折，切忌再加一力。

　　二、灰犀牛：商誉减值

　　2016年财报公布商誉数据：锦江股份109亿、首旅酒店47亿。

　　对比一下，是否符合商誉的要素：“独占特权、超额收益、剩余价值”？

　　收购中高估值导致高商誉，轻资产公司被并购后以巨额商誉形成重资产，商誉每年进行减值测试，大额商誉减值将大幅吞噬利润成为不定时炸弹。2016年末，A股上市公司的商誉总值9200亿元，占A股上市公司当年净利润总额的比例36.80%。

　　1、锦江股份的商誉109.18亿元

　　锦江股份2016年末商誉减值准备109.18亿元，是全部3000多家A股上市公司商誉的1.19%；是锦江股份当年净利润6.95亿元的1570.94%；是A股上市公司平均水平的42.69倍；2015年实际处理商誉减值损失为零；2016年实际处理商誉减值损失374万元（收购的深圳都之华酒店管理公司盈利未能达到预期）。

　　锦江股份商誉包括：

　　2016年铂涛576687万元；

　　2016年维也纳及百岁村66882万元；

　　2016年调整增加卢浮14479万元；

　　2016年前卢浮438690万元；

　　2016年前金广快捷4017万元；

　　2016年前时尚之旅7159万元；

　　2016年前深圳都之华酒店管理公司374万元（2016年已经全额减值扣除利润）。

　　2、首旅酒店的商誉47.68亿元

　　首旅酒店2016年末商誉减值准备47.68亿元，是全部3000多家A股上市公司商誉的0.52%；是首旅酒店当年净利润3.33亿元的1431.83%；是A股上市公司平均水平的38.91倍。

　　首旅酒店商誉包括：

　　2016年如家451751万元；

　　2016年上海璞风酒店管理有限公司447万元；

　　2016年前南山文化4272万元；

　　2016年前雅客怡家948万元；

　　2016年前南苑股份19356万元。

　　3、收购案溢价比较

　　（1）企业价值倍数比较

　　EV/EBITDA ，是企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率，可以剔除财务杠杆、折旧政策、长期投资水平等非运营因素。

　　EV：企业价值=市值+少数股东权益+优先股+总负债-现金及现金等价物。

　　EBITDA：息税折旧摊销前利润=净利润+所得税+利息+折旧+摊销。

　　首旅收购如家8.90倍

　　锦江股份收购卢浮12.57倍

　　锦江股份收购铂涛15.89倍

　　首旅收购南苑26.43倍

　　（2）市盈率倍数比较

　　市盈率是股票每股市价与每股盈利的比率（P/E），市盈率的倒数就是股票投资回报率。如美国股票的平均市盈率14倍，表示回本期为14年，14倍PE折合平均年回报率为7.14%（1/14）。某些高市盈率股票也许有高成长性。

　　首旅收购如家21.48倍

　　锦江股份收购卢浮24.78倍

　　锦江股份收购铂涛36.68倍

　　（3）溢价率比较

　　溢价率表示正股的价格还要上涨多少百分比才可达到盈亏平衡。

　　溢价率（认购）=［（行使价＋权证价格×行权比例）－正股价］÷正股价×100%

　　如家2015年6月12日私有化20%

　　黑石2007年7月3日收购希尔顿32%。

　　锦江2015年9月18日收购铂涛141.45%

　　提示：千万不要以跻身于规模前列为目的，过高溢价收购轻资产公司后形成重资产的商誉。