刘策：打破刚兑是公募REITs推出的一号工程

　　公募REITs推出需要什么条件？当前，许多学者在税收、资产收益率等很多层面已经做了非常深入的分析，笔者认为，公募REITs还有一个重要条件，就是成熟的投资者队伍，而刚兑则相当于摇篮，让投资者像长不大的婴儿，因此，打破刚兑，相当于公募REITs发展的一号生态环境修复工程。

　　一、“重主体信用、轻基础资产”的投资逻辑急需扭转

　　在过去，中国的投资者风险意识都非常薄弱，缺乏风险识别和投资能力，刚兑掩盖了这一切。目前的中国市场证券化产品“重主体信用、轻基础资产”特征非常明显，风险定价难以体现基础资产本身的风险，制约了资产证券化业务向更深层次市场化的发展和二级市场流动性的提升。

　　换句话说，REITs产品是苹果树上已经摘下来的苹果，产品好坏主要看苹果大小、光泽和口感，与苹果树本身已经没有关系了，但是现在很多投资者还是看苹果树粗不粗，觉得好树结好果。

　　在打破刚兑的攻坚战中，尤其最近爆发的债务违约，这些血淋淋的案例，投资者必须意识到要真正的为自己的投资行为负责，必须独具慧眼，懂得各种投资品种的特性、收益和风险。

　　二、公募REITs投资者不能再靠“优先级”保护伞庇护，要靠专业投资能力，要投资与自身风险承受能力适中的投资产品

　　当前中国资产证券化产品普遍采用结构化分层，优先级均有较好的覆盖倍数，确保能够按时偿付本息，认购情况较为乐观，而劣后则缺乏专业机构投资者，通常由原始权益人自身认购。

　　在类REITs发展中，投资者主要偏好投优先级，劣后级投资者非常缺乏，而资管新规规定，公募产品不得进行份额分级，意味着将不存在优先和劣后，可以说，“资管新规”的出台，把“合格投资者”的门槛提高了：除了在财务能力及风险承受能力上大幅提高了门槛之外，对合格投资者的投资知识、投资理念、投资心态等也有了更高的要求。

　　而公募REITs推出，首当其冲的就是要有足够多的合格投资者。什么叫合格的投资者？就是要善于识别底层资产的盈利能力和现金流能力，以及能够合理匹配投资风险与投资产品。通过这个过程也让市场上优秀的运营商能够脱颖而出，产生运营商品牌。

　　合格投资者的多少也会影响公募REITs市场的流动性，对于公募REITs来说，投资门槛高也会弱化其流动性。流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度（卖出它所需多长时间）和价格尺度（与公平市场价格相比的折扣）之间的关系。流动性越高，越是吸引投资者进来，流动性越低，对投资者吸引力也越低，这就成了一个鸡生蛋蛋生鸡的关系。

　　三、中国最适宜率先发展债权型REITs

　　在一定意义上，中国最适宜优先发展债权型REITs。尽管美国等成熟市场上，权益型REITs占主导地位，但我国却更适宜先发展债权型REITs：第一，抵押型REITs属于固定收益类产品，并不构成征税对象，从而避免了双重征税的问题；第二，抵押型REITs不涉及项目所有权以及组织架构方面的变更，从而操作简单。故而在法律、税收等制度不完善之时，只能先发展债权型REITs，并在制度完善的过程中，逐步推行权益型REITs。

　　而且随着刚兑的打破，将使得越来越多的投资者认识到债权型投资的风险，越来越青睐或倚仗有稳定现金流且有产权的股权型REITs，总之，这一切都任重道远。

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