俞悦：多层次REITs下的住房租赁资本新范式

      2026年，中国公募REITs市场提质扩容，截至6月初C-REITs过审87支、已发行82支、总市值2224亿元。结构性矛盾随之显现：租赁住房REITs流通市值仅占全市场9.5%，与住房租赁在大宗交易中约9%的市占率基本持平，资产证券化程度并未跑赢行业本身的扩张速度。与此同时，低利率环境下国资发行动力不足，多层次REITs市场中私募培育与公募流通之间的衔接堵点依然存在。租赁住房REITs能否做大、如何做大，已成为行业从增量开发转向存量盘活过程中无法绕开的金融命题。

      2026年6月9日，以“立势”为核心主题的第十五届迈点品牌发展大会在北京诺金酒店隆重开幕。大会同期召开中国住房租赁业品牌论坛，聚焦住房租赁市场发展趋势，围绕数据洞察、金融协同、存量盘活、品牌建设与精细化运营等核心议题，深入解析行业未来方向，并通过标杆案例分享可复制可落地的实践路径，助力构建可持续住房租赁发展新格局。在REITs赋能专题分享环节，信达证券研究开发中心地产与REITs首席分析师俞悦博士，围绕《多层次REITs角度下住房租赁新模式探讨》展开深度分享。她基于C-REITs市场运行三年的完整数据周期，系统剖析当前租赁住房REITs面临的三重困境与四大趋势，为行业呈现了一条从金字塔底端Pre-REITs培育到顶端公募退出的完整资本路径。

图注：信达证券研究开发中心地产&REITs 首席分析师俞悦 

      一、三重困境：租赁住房REITs做大做强的现实阻力

      租赁住房REITs从2022年8月首批产品上市至今，只数稳步增长，但体量扩容速度远慢于公募REITs市场的整体扩张节奏。截至2026年4月24日，租赁住房REITs流通市值仅122亿元，占全市场流通市值的9.5%。更值得关注的是，总市值曾短暂突破200亿元后回落，与消费基础设施、数据中心等资产相比，租赁住房REITs在流动性和投资者吸引力上明显偏弱。俞悦指出，三重结构性困境正在拖慢这一进程。

      第一重困境来自低利率环境下国资的发行意愿不足。当前货币政策延续适度宽松取向，一年期保障性住房再贷款利率已降至1.25%的历史低位，保障房租金收益权质押融资试点也已启动，不看抵押物、只看租金现金流稳定性即可向银行贷款。雄安集团今年3月发行的180天超短期融资券利率仅1.50%，杭州安居集团去年11月发行的公租房运维费收益权ABS利率低至1.90%，均创同品类历史新低。当其他渠道融资成本已经压到极低水平，而发行REITs还面临估值调整和信披成本时，国资平台的算账逻辑自然倾向于不走REITs这条路。

      第二重困境是单体REITs扩募资产有限。虽然首发加扩募的双轮驱动格局已经形成，但租赁住房REITs单只体量偏小的问题始终未能突破。一个可参照的指标是，25年底租赁住房REITs总市值占大盘比例约8.7%，与同年大宗交易市占率9%基本一致，说明证券化程度没有领先于行业本身的资产交易节奏。随着消费基础设施和数据中心等与国债相关性更强的资产类别持续扩容，租赁住房REITs做大单只的紧迫性日益凸显。

      第三重困境是已上市保障房REITs的租金信披口径不统一。以北京保障房REIT为例，其披露的租金口径为政府批准的面价，并非实际租金单价。部分城市保租房受政策窗口指导影响，租金调整幅度较大，不同REIT之间的可比性被削弱。投资者无法在同一标尺下评估资产质量，直接影响市场定价效率与资金配置意愿。

      二、四个趋势：从资本流向看懂租赁住房新模式的底层逻辑

      困境之外，俞悦更关注的是正在发生的变化。她梳理了四个关键趋势，每一个都指向同一个方向——住房租赁的资本运作模式，正在从简单的大宗交易转向股权基金加多层次REITs基金的复合路径。

      第一个趋势，交易结构从大宗主导逐步转向股权基金加REITs基金联动。2025年以来，典型的租赁住房交易已不再局限于单一的大宗买卖，Pre-REITs基金提前布局、机构间REITs承接培育资产、公募REITs实现退出的三层结构日趋成熟。一个清晰的信号是，金融机构的投资半径正在从公募REITs标准化产品向上游Pre-REITs阶段延伸，券商、保险、产业资本、私募基金均在向基座资产端要储备。以公开的10家不动产私募基金为例，已经形成了三条各有侧重的赛道——市场化PE系如鼎晖、中联、高和专注资产价值挖掘，央企AMC及险资系如建信投资、国寿资本侧重长期配置，地方国资专属平台如深创投不动产、上海城创资本聚焦区域资产盘活。多层次REITs金字塔模型的底座正在被快速填充。

      第二个趋势，国有资产盘活过程中定价将更加市场化。俞悦特别提示，应重点关注企业国有资产法修订草案的条款进程。这部法律的修订将直接影响国有资产在REITs发行中的估值逻辑与审批流程。在资产端，地方城投和安居集团手中的存量租赁住房体量巨大，如何以市场化的方式将这些资产装入REITs平台，是决定租赁住房REITs能否真正做大的制度性变量。

      第三个趋势，优质运营商将运用Pre-REITs和机构间REITs反向收购资产。一个值得深究的估值细节是：公募REITs统一采用收益法进行DCF估值，而私募REITs则可采用50%收益法加50%市场法的混合估值方式。以厦门安居REIT扩募和建信租赁住房机构间REITs扩募为例，信达证券的保守测算显示，收益法估值下平均每个项目增值约2000万元，而市场法估值下可增值5000万元。建信租赁住房机构间REITs的两单扩募项目均为收购改造型——南京江畔都会项目由建信住房租赁基金收购存量物业后改造为保租房并委托朗诗寓运营，南京天隆寺项目则由朗诗青杉资本与平安不动产早年收购后改造为长租公寓，2024年被建信基金收购纳入保租房体系。这套收购改造运营证券化的完整闭环，正在成为优质运营商反向整合资产的标准动作。

      第四个趋势，城市更新框架下工改租和商改租将打开全新的资产供给通道。中金博邻机构间REIT作为市场首单面向机构投资者的长租公寓类REITs，同时创造了三个重要标签：首单高端服务式公寓证券化、外资资管巨头首单中国长租公寓证券化。其底层资产全部为存量收购加改造升级模式——以博枫2022年逆势收购上海五角场嘉誉云景项目为例，以低于重置成本的价格获取核心区位存量物业，通过品牌运营与精细化服务实现资产价值重估。更值得关注的是鼎晖的Pre-REITs案例：通过城市更新专项基金收购上海静安区base佰舍苏河项目，将商办C2/C8调规为R4租赁用地，享受民水民电和税收减免，预期资本化率4.5%至5.5%，打通了从收购成熟运营资产到调规改造再到满足公募REITs条件的完整培育路径。上海约2亿平方米的商办存量，为这一模式提供了巨大的想象空间。

      三、资本与运营的再平衡：金字塔模型下的新分工

      俞悦强调：在多层次REITs金字塔模型下，资产提升能力的重要性已经超过募资能力。Pre-REITs阶段的主导方，往往是那些既有核心资管能力又有精细化运营能力的一方——看得懂资产、投得对项目、能退出变现，三者缺一不可。这重塑了住房租赁行业的竞争格局：开发商和城投平台掌握资产，但未必具备运营能力；长租公寓运营商深耕服务，但缺乏资本工具；金融机构手握资金，却需要找到真正懂资产的人来管资产。三者之间的分工与协作，正是多层次REITs市场要解决的核心命题。

      从已落地的案例来看，建信住房租赁基金委托朗诗寓运营、博枫引入专业公寓管理团队、鼎晖通过收购成熟运营资产再委托管理——这些模式都在指向同一个方向：资产持有方和运营管理方的角色正在分离，专业的人做专业的事，而多层次REITs工具让这一分工有了金融基础设施的支撑。

      四、写在最后

      住房租赁行业的下半场，资产证券化不是选择题而是必答题。俞悦的分享为行业提供了一幅清晰的路线图：公募REITs提供退出通道和定价锚，机构间REITs在中间层完成资产培育和估值跃升，Pre-REITs在基座端完成资产储备和改造孵化。三层结构的打通，正在让租赁住房从过去卖不掉的资产，变成资本市场上抢不到的好标的。当资本的流向开始改变，行业的竞争逻辑也将随之重塑。